摩根士丹利：甲骨文公司：计算上行空间——以及成本

原标题：Oracle Corporation: Computing the Upside – And the Cost

摘要

摩根士丹利在2026年4月23日发布报告，维持甲骨文（ORCL.N）的Equal-weight评级，并将目标价从213美元下调至207美元。报告基于FY3Q26业绩，对执行力和需求信心增强，但GPUaaS业务的成本、融资和利润率仍存不确定性。上调了FY30 GPUaaS盈利预测（MS Case情景下从1.51美元升至2.90美元），并上调核心盈利预测（从8.51美元升至9.07美元）。但预计FY28前自由现金流仍为负，且杠杆率将攀升。信用方面维持谨慎，建议买入5年期CDS保护并卖出基准债券。

主要观点

• 上调GPUaaS盈利预测：FY30 MS Case情景下GPUaaS EPS从1.51美元升至2.90美元，主要因租赁成本与折旧费用与变现更匹配。
• 上调云数据库业务收入预测：FY27/FY28收入分别上调3%/15%，反映FY26-FY28年复合增长率41%。
• GPUaaS客户集中度风险改善：AI计算需求数据强劲、客户融资催化及下一代前沿模型能力提升降低了对手方风险。
• 核心盈利（不含GPUaaS）上调：GAAP核心盈利从8.51美元升至9.07美元，预计运营支出增速低于3%。
• 资本支出风险：FY27共识资本支出约700亿美元，而摩根士丹利估计约1025亿美元；每兆瓦资本支出约3250万美元，10吉瓦总成本约3250亿美元。
• 融资策略：预计通过公共债券约550亿美元、资产支持芯片融资约400-450亿美元、股权约400亿美元，并剔除增量定期贷款。
• 杠杆展望：预计FY28末调整后总债务约3800亿美元，调整后杠杆率约5.0倍，穆迪评级仍有残余风险。
• “自带硬件”交易利润率有限：此类结构仅占RPO余额的5%，且3Q财报未见现金收益。
• 股票评级：维持Equal-weight，目标价207美元（此前213美元），基于25倍FY28 GAAP EPS 8.28美元。
• 牛市目标价304美元（此前254美元），基于30倍FY30 SOTP GAAP EPS 11.97美元；熊市目标价75美元（此前117美元）。

论述逻辑

报告从FY3Q26业绩出发，观察到GPUaaS产能交付执行强劲，因此上调GPUaaS盈利预测；同时云数据库业务加速，推动收入预测上调。但资本支出规模巨大（10吉瓦需约3250亿美元），且融资路径不透明，导致杠杆率攀升和自由现金流持续为负。此外，“自带硬件”交易利润率低且收入粘性弱。综合看，上行空间受限于利润率不确定性和融资风险，因此维持Equal-weight并小幅下调目标价。

关键展望

• FY27资本支出可能高于共识（摩根士丹利估计约1025亿美元 vs 共识约700亿美元）。
• 阿比林二期项目完工时间可能推迟至2026年底（此前为2026年中），但甲骨文表示其场地计划仍在正轨。
• FY28前自由现金流预计为负，FY29才可能转正。
• 信用方面，CDS可能进一步扩大至约200bp，债券利差在CY27面临重新扩大压力。

推荐标的

• 甲骨文（ORCL.N）：评级Equal-weight，目标价207美元（此前213美元）。牛市情景目标价304美元，熊市情景目标价75美元。
• 信用交易建议：买入ORCL 5年期CDS保护，卖出基准债券。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。