高盛 Harvey Norman（HVN.AX）26财年业绩前瞻

摘要

高盛在Harvey Norman（HVN.AX）FY26业绩前瞻中预计，公司业绩将与市场预期基本一致，FY26E收入4,553百万澳元、EBIT 771百万澳元、PBT 653百万澳元。 高盛预计澳大利亚可比门店销售（LFL）增速持平至-2%符合市场预期，但认为当前宏观环境对HVN构成挑战，因为HVN澳大利亚LFL销售增速历来与澳大利亚房价变化呈正相关，而7月首府城市住宅价格环比下跌0.9%。 存储芯片通胀与供应约束构成FY27风险：Mac系列起售价平均上涨约18%，iPad系列平均涨幅超过20%，三星Galaxy Z系列提价5-8%（+US$100-200），Apple已提示9月季度供应约束将显著增加并拟拆分iPhone 18发布节奏。 估值方面，HVN交易于14倍GSE FY27 EPS，高于其10年均值约13倍。 高盛给予HVN“卖出”评级，12个月目标价A$3.90（基于11倍FY27E EPS），相对8月13日收盘价A$4.82有19.1%下行空间。 HVN FY25在英国市场亏损约2,300万澳元，高盛预测该业务FY30E才实现盈亏平衡。

主要观点

• 高盛预计HVN FY26业绩与Visible Alpha共识基本一致，FY26E收入4,553百万澳元、EBIT 771百万澳元、PBT 653百万澳元、Underlying NPAT 449百万澳元、EPS 36澳分。

• 交易更新关注点：高盛认为澳大利亚LFL销售增速持平至-2%与共识一致；Visible Alpha共识预计1H27澳大利亚LFL为-0.4%、新西兰为+2.0%。

• 住房市场风险：HVN澳大利亚LFL销售增速历来与澳大利亚房价变化正相关，当前宏观环境对HVN构成挑战；7月首府城市住宅价格环比下跌0.9%，墨尔本与悉尼房价已回到2025年水平。

• 高盛预计2H26澳大利亚特许商LFL增速1.3%，4Q26E略为负值，FY27E为-1%；上次澳大利亚LFL负增长出现在2022年12月至2024年6月加息期。

• 存储通胀/供应约束构成FY27风险：Mac产品组合起售价平均上调约18%，iPad平均涨幅超20%，三星Galaxy Z系列未改内存规格却提价5-8%（+US$100-200）。

• Apple警示9月季度供应约束将环比显著增加，并预计拆分iPhone 18发布；高盛科技团队预计iPhone收入增速将在2027E和2028E大幅放缓。

• 自FY16以来HVN澳大利亚LFL增速持续落后于Bunnings、JB Hi-Fi Australia、Kmart和Woolworths的食品业务；FY19以来特许商LFL增速也结构性落后于工资增速（年均3.5%）和CPI。

• 英国业务仍亏损：HVN FY24进入英格兰市场，FY25亏损约2,300万澳元，高盛预测FY30E才实现盈亏平衡，爱尔兰经验使其保持谨慎。

• 估值：HVN交易于14倍GSE FY27 EPS，高于10年均值约13倍；相对ASX200长期平均折价约22%；HVN做空比例为自由流通股的1.8%。

• 国际扩张动态：英国第2家店2026年4月开业、FY27第3家；马来西亚已签6家新租约；澳大利亚FY27计划3次搬迁加1家新店。

• FY26 GSE对新西兰、爱尔兰、英国、斯洛文尼亚及克罗地亚的PBT预测均高于共识（如英国FY27E PBT 27 vs 共识19），全球同业对比中HVN FY26 P/E约16倍，JBH约18.6倍。

论述逻辑

• FY26业绩前瞻 → 高盛预计业绩符合共识（FY26E NPAT 449百万澳元），但交易更新要点是澳大利亚LFL可能持平至-2% → 住房走弱是核心风险：7月首府城市住宅价格环比-0.9%，而HVN澳大利亚LFL历史上与房价正相关，与按揭利率、住房开工关联度强于CPI等变量 → 可比零售商（JB Hi-Fi、The Good Guys、Myer、Adairs、Kathmandu等）近期更新普遍显示2H26销售增速较1月/2月放缓，印证需求走弱 → 供给侧：内存/芯片成本上涨推高Apple Mac（~18%）、iPad（超20%）与三星Galaxy Z（5-8%）价格，Apple供应约束或使供应商优先高毛利产品、牺牲入门产品，构成FY27风险 → 结构性问题：自FY19年起特许商LFL增速落后工资与CPI，国际业务（英国FY25亏损约2,300万澳元）仍拖累 → 估值与结论：HVN交易于14倍FY27 EPS高于10年均值13倍，增长落后同业、数字化偏弱，估值折价合理 → 给予“卖出”评级，目标价A$3.90（11倍FY27E EPS），较A$4.82收盘价下行19.1%。

关键展望

• FY27E收入4,567百万澳元、EBIT 761百万澳元、PBT 638百万澳元、EPS 35澳分；FY28E收入4,801百万澳元、EBIT 823百万澳元、PBT 694百万澳元、EPS 38澳分。

• FY27E澳大利亚LFL增速预计-1%，英国业务预计FY30E实现盈亏平衡。

• 技术团队预计iPhone收入增速将在2027E和2028E大幅放缓，反映AI驱动的存储/芯片成本压力向消费电子传导。

• 上行风险：市场看穿2H26/FY27盈利下调、退税刺激和/或降息/房价上涨带来超预期销售、消费者好于预期地消化涨价、运费/工资成本管控更有效、增值型并购或特别分红/回购等资本管理。

• 估值目标：12个月目标价A$3.90，100%基于11倍FY27E EPS，对8月13日收盘价A$4.82隐含-19.1%。

推荐标的

• Harvey Norman Holdings（HVN.AX）——卖出（Sell）。12个月目标价A$3.90，基于11倍FY27E EPS；8月13日收盘价A$4.82，隐含下行19.1%。理由：家具和大家电品类对走弱中的澳大利亚消费者敞口大、与房价正相关且对利率和生活成本敏感；计算/手机品类面临AI驱动内存芯片涨价压力；运价高企压制家具毛利；特许商LFL自FY19起落后工资与CPI；增长落后同业、数字化偏弱、国际业务更弱更边际，估值折价合理。

关键图表

图1. 自2025年1月以来HVN股价表现落后ASX200约8%

图2. iPad产品组合的起始价格平均上涨逾20%

图3. ADH和KMD截至6月的最新数据亦显示销售放缓

图4. ABS数据显示2021-2023年疫情期间运价飙升期间家具及大型家电品类的运输/货运成本大幅上升

图5. 我们的2H26/FY27/FY28E预测较市场共识分别低21/23/24个基点（HVN PBT利润率%）

图6. HVN长期平均市盈率约为13倍

图7. 我们对FY27E每股收益应用11倍估值倍数