摩根士丹利-东阿阿胶（000423）内蒙古工厂调研

原标题：Morgan Stanley Dong E E Jiao Co.（000423）Inner Mongolia Site Visit

摘要

摩根士丹利近期对东阿阿胶位于内蒙古的工厂进行了实地调研，认为公司通过自建养殖基地和合作牧场，正在逐步解决驴皮供应瓶颈。报告指出，内蒙古工厂的产能利用率已提升至70%，预计2026年驴皮自给率可达30%。公司维持“增持”评级，目标价人民币65元，基于2026年预测市盈率25倍。调研确认了公司对上游资源的控制力增强，但短期仍面临驴皮价格波动风险。

主要观点

• 内蒙古工厂产能利用率达70%，高于行业平均的50%。
• 公司计划2026年实现驴皮自给率30%，较2023年的15%翻倍。
• 自建养殖基地存栏量约5万头，合作牧场贡献另外3万头。
• 驴皮采购成本同比下降5%，受益于国内养殖规模扩大。
• 东阿阿胶核心产品阿胶块出厂价维持稳定，未进行调价。
• 公司2025年营收同比增长12%，净利润增长15%。
• 管理层预计2026年营收增速10-12%，净利润增速12-15%。
• 内蒙古工厂二期工程已启动，预计2027年投产，将新增产能30%。
• 公司正在开发驴肉深加工产品，以提升副产品价值。
• 行业竞争格局改善，中小阿胶企业因驴皮成本压力退出市场。

论述逻辑

驴皮供应长期制约阿胶行业产能 → 东阿阿胶通过内蒙古工厂自建养殖基地和合作牧场，提升驴皮自给率 → 自给率从2023年15%提升至2026年30%目标 → 成本下降5% → 毛利率改善 → 营收和净利润稳健增长 → 维持增持评级。

关键展望

• 2026年驴皮自给率目标30%。
• 内蒙古工厂二期2027年投产，新增产能30%。
• 风险：驴皮价格波动、养殖疫病、消费需求疲软。

推荐标的

• 东阿阿胶（000423）：评级“增持”，目标价人民币65元（基于2026年25倍市盈率）。理由：上游资源控制力增强，成本下降，增长稳健。

关键图表

图1. 东阿阿胶的肉苁蓉种植基地

图2. 图表