2026-09-28 · Deutsche Bank · 宏观策略

德意志银行：德银基础金属专题报告：囤货应对铜供应紧缺

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摘要

德意志银行金属研究团队发布基础金属专题报告，认为铜市场正进入各交易场所'争夺金属'的历史性阶段：美国与中国同时囤货，到年底将占用全球地上库存（AGS）的71%，自由流通库存已降至有记录以来（数据始于1984年）最低水平。报告首次发布铜价预测，预计到2027Q2铜价上涨约50%至$22,050/t（$10/lbs）。结构上，中国SRB锁定约2.05mn tonnes铜（占用全球AGS的43%，2000年以来平均占中国精炼铜需求15%、目前为13%），美国到年底将占用1.3mn tonnes（两年内额外占总AGS的27%），迄今已有近900kt流入美国交易所及商业仓库。若按当前速度囤货，无负担AGS到YE2028将逼近耗尽；由于LME曲线可能被美国庞大的CME及off-warrant库存结构性封顶，outright价格将成为稀缺的主要传导机制，需求破坏是最可能的再平衡机制，需要价格升至足以快速摧毁需求的水平。报告偏好outright价格敞口而非曲线，并偏好LME铜以规避关税风险与持有成本。报告认为移除关税威胁与投机持仓带来的下行风险均被夸大：HG铜仅80家非商业机构持有可报告多头，LME与SHFE持仓并不紧张。

主要观点

铜市场正进入历史性'争夺金属'阶段，未来数月无负担库存缩减至临界水平，铜将面临极度稀缺，且无论美国最终对铜阴极的关税决定如何，铜都将保持稀缺。

报告首次发布铜价预测：预计到2027Q2铜价上涨约50%至$22,050/t（$10/lbs），因为全球铜市场已无法同时容纳当前美国囤货速度、中国进一步囤货、精炼供应明显中断或全球平衡的超预期表现。

到年底，美国和中国的囤货将占用全球地上库存的71%；自由流通AGS库存已处于有记录以来（数据始于1984年）最低水平。

去全球化自疫情以来碎片化关键矿产库存体系：金属流入国内库存体系比回流全球体系更容易，碎片化造成交易摩擦，需要更大的错位才能解决失衡；未来3-6个月存在可能加剧库存压力的催化剂。

库存结构变化显著：2019年可见库存约占AGS的5%，如今占总库存的20%、占全球自由流通库存的70%（2019年为12%），但并非所有可见库存都可供出售。

中国SRB囤货：专有框架估算约2.05mn tonnes铜锁定于中国SRB，2000年以来平均占中国精炼铜需求的15%（目前为13%），现占用全球AGS的43%；2026年2月中国有色金属工业协会呼吁扩大战略铜储备。

美国私营部门囤货：阴极铜关税威胁使CME对LME溢价持续18个月，驱动连续进口浪潮；预计到年底美国将占用1.3mn tonnes，相当于两年内额外占用总AGS的27%；报告追踪到近900kt已流入美国交易所和商业仓库。

当前囤货速度不可持续：若维持现状，无负担AGS到YE2028将危险地接近于零，这是市场必须阻止的理论水平。

关税现状不确定性有利于美国国家安全利益，报告预计现状将持续：2025年6月商务部长建议自2027年起15%、2028年起30%的分期普遍精炼铜关税（对比半成品铜立即征收30%）；该机制在18个月内使约四分之一全球地上库存被囤积且无财政成本。

关键矿产战略已成为国家安全战略的组成部分，助长优先资源获取的国际趋势（包括AI竞赛）：中国、美国（通过NDS和Project Vault）、日本、韩国、澳大利亚和欧盟均有现有或正式的关键矿产储备计划，部分已包含铜。

典型再平衡机制失灵：只要美国CME和off-warrant库存膨胀，LME曲线就可能结构性受限（美国库存可为LME backwardation兜底），因此outright价格必须成为稀缺的主要传导机制，需求破坏是最可能的再平衡机制，需要更高价格加速需求破坏。

精矿是本周期瓶颈：中国冶炼厂TC降至历史低位、靠硫酸/黄金/白银等副产品收入维持盈利，精矿紧张开始影响冶炼产量；叠加劳资中断风险，精炼铜市场已无法轻易吸收中断、需求超预期或短缺。

下行风险被夸大：移除关税威胁未必引发美国金属外流（反向套利存在摩擦，美国库存'建多易、去难'）；持仓方面HG铜仅80家非商业机构持有可报告多头、远低于历史高位，LME COT持仓处于多年区间内，SHFE前二十参与者净持仓基本持平。

论述逻辑

去全球化碎片化关键矿产库存体系 + 十年矿山与金属投资不足 → 美国阴极铜关税威胁维持CME-LME溢价18个月，驱动运输套利式囤积（18个月内占用约1/4全球AGS、近900kt流入美国仓库），叠加中国SRB约2.05mn tonnes的战略储备 → 到年底美中合计占用全球AGS的71%，自由流通库存降至1984年有数据以来最低 → 按当前速度YE2028无负担库存逼近耗尽 → 但典型再平衡通道失灵：LME backwardation被美国CME/off-warrant库存兜底，曲线无法把金属吸引到非美仓库 → 各交易场所只能通过outright价格竞争留住金属 → 价格必须升至足以快速摧毁需求的水平 → 得出2027Q2约50%涨至$22,050/t（$10/lbs）的预测；同时关税威胁移除（反向套利摩擦）与投机持仓（仅80家非商业机构、CTA主导）这两条下行担忧均被夸大，强化上行结论。