中国海外发展（00688）利润率同比下降，公司于中国香港销售额创同期新高 stamped

摘要

招商证券发布中国海外发展（00688.HK）公司点评，维持“增持”评级，当前股价 13.37 港元。 26H1 公司营业收入 976 亿元，同比增长 17%，归母净利润 70 亿元，同比减少 18%，核心净利润 79 亿元，同比减少 10%；综合毛利率约 16.1%，同比下降 1.3 PCT，且投资物业公允价值评估减值为多年来首次（-7.4 亿元），叠加合联营投资收益同比减少 10.9 亿元、所得税税率同比上升 8.5 PCT 至 35.2%，共同拖累利润。 开发业务 26H1 全口径销售金额 1152 亿元，同比+11%，一线城市占比约 68.6%，其中中国香港销售约 133 亿元创历年同期新高，在港仍有约 723 亿港元可售货值；同期拿地明显收缩，全口径拿地力度约 7%，同比下降 32 PCT。 商业物业收入分化，购物中心收入同比-1%、写字楼+1%、长租公寓+13%；2026 年 9 月 7 日华夏中海商业 REIT 提交注册及上市申请，预计募集 15.34 亿元。 公司 26H1 平均融资成本约 2.76%，同比下降约 14 BP，剔除预收账款资产负债率约 45.3%。 报告预计 2026/2027/2028 EPS 分别为 1.14/1.14/1.15 元/股，同比-1%/0%/+1%，并因结算收入明显增长而上调盈利预测，维持“增持”评级。

主要观点

• 26H1 收入与利润背离：营业收入 976 亿元同比增长 17%，毛利润 157 亿元同比+9%，但净利润 80 亿元同比-16%、归母净利润 70 亿元同比-18%，核心净利润 79 亿元同比-10%。

• 综合毛利率同比下降 1.3 PCT 至约 16.1%，开发/商业/其他业务业绩口径利润率分别为 12.3%/24.6%/2.5%，分别同比下降 1.4 PCT/31.4 PCT/0.7 PCT。

• 利润负向因素集中：投资物业公允价值变动-7.4 亿元（由 25H1 增值 0.7 亿元转为减值，为多年来首次），合联营投资收益 1.7 亿元同比减少 10.9 亿元，其他收益同比减少 4.5 亿元，所得税税率同比上升 8.5 PCT 至 35.2%，权益比同比下降 2.4 PCT 至 87.8%。

• 开发业务销售结构性提升：26H1 全口径销售金额 1152 亿元同比+11%，销售面积 286 万平方米同比-22%；一线城市全口径销售金额约 790 亿元、占比约 68.6%，较 25 年全年上升 11.3 PCT。

• 中国香港销售约 133 亿元创历年同期新高，待上市项目可售全口径货值约 723 亿港元，公司后续将持续投资布局中国香港。

• 拿地大幅收缩：全口径拿地面积 76 万平方米同比-71%，拿地金额 79 亿元同比-81%，拿地力度约 7%，同比下降 32 PCT、较 25 年全年下降 47 PCT；金额口径拿地权益比 97%，年内累计权益拿地金额约 333.4 亿元。

• 行业地位领先：据克而瑞数据，中海系列公司 26 年 1-8 月全口径销售金额排名较 25 年全年提升 1 名至行业第一，权益销售金额排名保持行业第一。

• 商业物业收入分化：购物中心收入约 12 亿元同比-1%（期末出租率约 95.3%，同店销售额同比+4.5%），写字楼约 17 亿元同比+1%（出租率约 78%），长租公寓约 2 亿元同比+13%，酒店及其他商业物业 5 亿元同比+2%。

• REIT 平台持续推进：华夏中海消费 REIT（180607.SZ）底层资产期末出租率 100%、年化分派率 4.16%；2026 年 9 月 7 日华夏中海商业 REIT（底层资产佛山千灯湖环宇城）提交注册及上市申请，预计募集总款项 15.34 亿元，公司将认购约 20% 基金份额。

• 财务面稳健：26H1 平均融资成本约 2.76%，同比下降约 14 BP；剔除预收账款资产负债率约 45.3%，净负债率约 27.2%，现金短债比约 1.6 倍（同比下降主要受 25 年下半年收购上海新东安并入借款 201.6 亿元影响，较 25 年末约 2.1 倍仅小幅下降 0.5 倍）。

• 投资建议：头部央企或受益行业竞争格局改善，若基本面催化下产生政策进一步边际放松预期，市场或提前交易至终局（房价见底），公司或是典型受益标的；但现房销售政策或使 ROE 承压、行业存在潜在减值压力、投资物业账面价值与市场估值或有差异；预计 2026/2027/2028 EPS 分别为 1.14/1.14/1.15 元/股，同比-1%/0%/+1%，维持“增持”评级，盈利预测较过往有所上调。

• 风险提示：周转率下降超预期、拿地质量不及预期、销售表现不及预期、政策改善不及预期、行业供需关系改善不及预期、存货减值超预期、写字楼出租率不及预期、消费增长不及预期等。

论述逻辑

• 26H1 业绩数据（收入 976 亿元同比+17%、归母净利润 70 亿元同比-18%）→ 归因拆解：综合毛利率同比下降 1.3 PCT、合联营投资收益同比减少 10.9 亿元、投资物业公允价值由正转负（-7.4 亿元，多年来首次减值）、其他收益减少 4.5 亿元、所得税税率上升 8.5 PCT 至 35.2%、权益比下降 2.4 PCT → 分业务验证经营基本面：开发业务全口径销售金额+11%、一线城市占比升至 68.6%、中国香港销售 133 亿元创同期新高，但拿地力度降至约 7% 显示投资收缩；商业物业收入分化、其他业务收入+26% → 财务端佐证竞争力：平均融资成本 2.76% 同比下降约 14 BP、剔除预收账款资产负债率约 45.3%，克而瑞排名升至全口径行业第一 → 逻辑推演：头部央企或受益竞争格局改善，若基本面催化下形成政策进一步边际放松预期，市场或提前交易至终局（房价见底），公司或是典型受益标的 → 结论：因 26H1 结算收入明显增长而上调盈利预测，预计 2026/2027/2028 EPS 1.14/1.14/1.15 元/股，维持“增持”评级。

关键展望

• 盈利预测：2026/2027/2028 EPS 分别为 1.14/1.14/1.15 元/股，同比-1%/0%/+1%，对应归母净利润 12516/12468/12586 百万元。

• 盈利预测较过往有所上调，理由是 26H1 公司结算收入明显同比增长等因素。

• 中国香港布局为后续观察点：公司将持续投资布局中国香港，目前待上市项目可售全口径货值约 723 亿港元。

• 华夏中海商业 REIT 注册及上市推进：2026 年 9 月 7 日已向证监会及深交所提交申请材料，预计募集总款项 15.34 亿元。

• 评级含义与时间窗口：评级基于报告发布日后 6-12 个月相对基准指数表现，香港市场以恒生指数为基准，“增持”指预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20% 之间；报告未给出目标价。

• 主要风险：周转率下降超预期、拿地质量不及预期、销售表现不及预期、政策改善不及预期、行业供需关系改善不及预期、存货减值超预期、写字楼出租率不及预期、消费增长不及预期等。

推荐标的

• 中国海外发展（00688.HK）：维持“增持”评级，当前股价 13.37 港元；理由包括头部央企或受益行业竞争格局改善、若政策边际放松预期形成市场或提前交易至终局；报告未给出目标价。

• 盈利预测与估值：2026/2027/2028 归母净利润预测 12516/12468/12586 百万元，EPS 1.14/1.14/1.15 元/股，对应 PE 10.0/10.1/10.0，PB 0.3。