高盛：同程旅行（0780.HK）：4Q25业绩符合预期——管理层预计1Q/FY26 OTA收入实现中双位数增长，认为AI威胁和反垄断调查影响有限，买入

原标题：Tongcheng Travel Holdings (0780.HK): 4Q25 results inline - Resilient mid-teens OTA revenue growth guidance in 1Q/FY26. Mgmt sees limited impact from AI threat and anti-trust investigation. Buy.

摘要

高盛维持同程旅行（0780.HK）买入评级，12个月目标价29.00港元，当前股价18.75港元，潜在上涨54.7%。4Q25调整后净利润同比增长18%至7.80亿元人民币，符合预期，净利率同比扩大0.5个百分点，得益于综合变现率提升（7.1% vs 6.3%）及费用控制。集团收入同比增长14%至48亿元人民币，接近+10-15%指引上限，核心OTA业务收入同比增长18%至41亿元人民币。管理层对FY26展望积极，预计1Q26收入同比增长10-15%，核心OTA收入增长12-17%，并认为AI威胁和反垄断调查影响有限。公司宣布末期股息每股0.25港元，同比增长39%，派息率提升至15.5%。

主要观点

• 4Q25调整后净利润7.80亿元人民币，同比增长18%，符合高盛和市场预期。
• 综合变现率从4Q24的6.3%提升至4Q25的7.1%，受益于收入结构向住宿预订业务倾斜。
• 服务开发及行政费用率同比下降1.3个百分点至18.9%，体现规模效应；销售及营销费用率同比上升2.2个百分点至32.5%。
• 集团收入同比增长14%至48亿元人民币，核心OTA业务收入同比增长18%至41亿元人民币，旅游业务收入稳定在7.78亿元人民币。
• 住宿预订收入同比增长15%，符合+12-17%指引，受间夜量高个位数增长和平均房价低个位数增长驱动。
• 交通票务收入同比增长7%，符合+6-11%指引，变现率提升至约4%，机票/火车票量低个位数增长。
• 其他收入同比增长53%，主要受酒店管理业务（万达酒店管理于2025年10月并表，贡献约1.70亿元人民币）及广告和黑鲸会员业务推动。
• 年度付费用户（APU）同比增长6%至2.526亿，12个月ARPU同比增长6%至76.8元人民币，年购买频率超过8次。
• 管理层预计1Q26收入同比增长10-15%至48-50亿元人民币，核心OTA收入增长12-17%，旅游业务收入下降5-10%。
• 管理层认为AI威胁和反垄断调查影响有限，对FY26展望积极，预计核心OTA收入增长12-17%。

论述逻辑

4Q25业绩符合预期，核心OTA业务收入增长稳健，变现率提升和费用控制推动利润增长。管理层对1Q/FY26给出中双位数收入增长指引，基于春节假期强劲旅游需求（行业客运量同比增长8.2%，同程平台间夜量同比增长30%），以及政府支持政策（如春假和秋假）。公司通过提升股东回报（末期股息同比增长39%，派息率提高）增强投资者信心。高盛维持买入评级，认为当前估值具有吸引力。

关键展望

• 1Q26收入指引：同比增长10-15%至48-50亿元人民币，核心OTA收入增长12-17%。
• FY26收入指引：同比增长10-15%，核心OTA收入增长12-17%。
• 管理层预计AI威胁和反垄断调查影响有限。
• 风险：旅游需求放缓、竞争加剧、监管变化。

推荐标的

• 同程旅行（0780.HK）：买入，12个月目标价29.00港元，当前股价18.75港元，上涨空间54.7%。理由：4Q25业绩符合预期，管理层对FY26展望积极，估值吸引。

关键图表

• 同程旅行（0780.HK）股价表现 vs 恒生指数
• 比率与估值（P/E、P/B、FCF收益率等）
• 增长与利润率（收入增长、EBITDA增长、EPS增长等）
• 损益表
• 资产负债表
• 现金流量表