摩根士丹利：英特尔公司：服务器供应超预期；接下来会怎样？

原标题：Intel Corporation: Server supply above expectations; what next?

摘要

英特尔一季度业绩大幅超预期，非GAAP营收135.77亿美元，高于摩根士丹利预期的126.99亿美元和市场的124.18亿美元；每股收益0.29美元，远超市场预期的0.02美元。二季度营收指引中值143亿美元，也高于市场预期的131.05亿美元。服务器CPU供应紧张程度低于预期，但市场份额前景不明，x86面临ARM竞争，英特尔在x86内面临AMD竞争。摩根士丹利维持等权重评级，目标价从56美元上调至73美元，基于2027年每股收益1.73美元和42倍市盈率。报告认为短期供应短缺将持续，但长期风险回报不如其他领域（如内存）。

主要观点

• 一季度业绩大幅超预期：非GAAP营收135.77亿美元，高于摩根士丹利预期的126.99亿美元；每股收益0.29美元，远超市场预期的0.02美元。
• 二季度营收指引中值143亿美元，高于市场预期的131.05亿美元；毛利率指引39.0%，高于市场预期的36.0%。
• 管理层表示出货量仍低于需求10亿美元以上，供应短缺将持续。
• 服务器CPU市场将保持强劲，但摩根士丹利认为x86将失去份额给ARM，英特尔在x86内将失去份额给AMD（假设供应平等）。
• 对14A前景评论积极，但无实质内容；Terafab合作结构仍不明确。
• 英特尔在服务器领域的产品领导力（或至少持平）是股价表现的必要前提，但这一前提目前不成立。
• 18A在笔记本客户端进展良好，但桌面端要到年底才可能恢复性能领先，服务器端要到2027年底。
• 供应短缺环境暂时掩盖了长期担忧，但摩根士丹利认为风险回报不如内存等其他领域。
• 代工业务亏损仍高企，季度亏损24亿美元，与过去四个季度持平；盈亏平衡目标（7个季度后）看起来具有挑战性。
• 一季度分部门营收：客户端计算77.27亿美元（同比+1%），数据中心与AI 50.52亿美元（同比+22%），英特尔代工54.21亿美元（同比+16%）。
• 毛利率41.0%，环比+312个基点，同比+184个基点，高于摩根士丹利预期的34.9%。

论述逻辑

英特尔一季度业绩超预期 → 服务器CPU供应紧张程度低于预期 → 短期营收和盈利有望继续上调 → 但市场份额面临ARM和AMD双重压力 → 长期产品领导力尚未恢复（服务器需到2027年底） → 代工亏损持续且盈亏平衡目标困难 → 当前股价已大幅上涨，风险回报不如内存等其他领域 → 维持等权重评级。

关键展望

• 供应短缺可能持续一段时间，期间存在盈利上调潜力。
• 英特尔能否在2027年底前恢复服务器性能领导力是关键。
• 代工盈亏平衡目标（7个季度后）面临挑战，潜在代工客户可能推后该时间点。
• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口。

推荐标的

• 英特尔（INTC.O）：等权重评级，目标价73美元（基于2027年每股收益1.73美元，42倍市盈率）。当前股价66.78美元（2026年4月23日）。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。