摩根士丹利：供应链循环性显现：LDPE、LLDPE、PET、纯碱、丁二烯橡胶价格

原标题：LDPE LLDPE PET: Soda Ash Butadiene Rubber prices

摘要

报告指出能源与化工的相互依赖使供应链比市场预期更为紧张。亚洲政府限制出口（如韩国石脑油）而印度将多种石化产品进口关税降至零直至2026年6月，但仅缓解成本压力，无法解决关键原料获取难题。聚合物价格平均上涨超70%，聚酯涨46%，氨基价值链涨38%。非一体化产能面临更大风险，库存下降可能推动更多产能关闭并收紧全球化工价值链。摩根士丹利看好一体化烯烃和PVC价值链，推荐PCHEM、PTTGC、RIL和Indian Oil。

主要观点

• 能源与化工的相互依赖使供应链比市场预期更紧张，例如煤炭生产依赖硝酸铵，而硝酸铵又依赖天然气供应。
• 亚洲政府限制原油、丙烷和天然气获取，影响化工价值链；韩国限制石脑油出口，印度将多种石化产品进口关税降至零。
• 印度关税削减涵盖无水氨、甲苯、苯乙烯、VCM、甲醇、MEG、PTA、PVC等数十种化学品，原关税2.5%-10%降至0%，有效期至2026年6月底。
• 这些措施对缓解关键原料获取困难作用有限，更大的挑战是原料短缺而非成本飙升。
• 非一体化产能风险更高，库存下降可能导致更多产能关闭，全球化工价值链收紧。
• 聚合物价格自冲突前平均上涨超70%，聚酯涨46%，氨基价值链涨38%。
• 芳烃价值链自冲突前平均上涨34%。
• 亚洲化工股交易于0.9倍市净率，EBITDA/吨低于2002年低谷水平。
• 投资周期高峰已过，预计资本开支强度将下降，一体化石脑油裂解利润将正常化。
• 摩根士丹利看好印度、马来西亚、泰国的一体化烯烃和PVC价值链。

论述逻辑

报告从能源与化工的循环依赖出发，指出原料获取受限（原油、丙烷、天然气）导致化工价值链紧张。亚洲政府干预（韩国出口限制、印度关税削减）虽提供短期缓解，但无法解决根本的原料短缺问题。库存下降将迫使非一体化产能关闭，从而收紧全球供应。在此背景下，一体化企业凭借完整价值链更具韧性，有望受益于化工上行周期。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但暗示化工上行周期可能到来（Recovery Cycle Ahead?），并指出印度关税削减有效期至2026年6月。

推荐标的

• PCHEM：看好，理由为一体化烯烃和PVC价值链，受益于化工上行周期。
• PTTGC：看好，理由同上。
• Reliance (RIL)：看好，理由同上。
• Indian Oil：看好，理由为燃料供应趋紧。

关键图表

Exhibit 1: Understanding the Value Chain

Exhibit 2: Polymers on average are up by over 70% followed by polyesters at 46%, while ammonia based value chains are up by 38% on average

Exhibit 3: Aromatics value chain is up by 34% on average since pre-conflict period

Exhibit 4: India: Reduction in import tariffs on chemicals to nil from 2.5%-10% until end Jun-26 highlights the rising stress in supply chains of energy and chemicals

Exhibit 5: Asian Chemicals trade at 0.9x book, with units below 2002 troughs

Exhibit 6: Peak investment cycle gets behind us, we expect lower capex intensity as new normal