摩根大通：SK海力士：2026年韩国会议要点

原标题：J P M O R G A N: SK hynix: Key takeaways from Korea Conference 2026

摘要

摩根大通在2026年3月8日的报告中维持对SK海力士的增持评级，目标价125万韩元。报告指出存储上行周期持续时间更长，受定制化内存、HBM带来的晶圆供应变化以及AI推理扩大传统DRAM/NAND需求驱动。SK海力士管理层强调通过长期协议（LTA）增强收入可见性，并维持HBM4量产时间表不变。公司龙仁工厂第一阶段提前三个月，设计产能超出预期。股东回报方面，公司重申净现金目标并已宣布1万亿韩元特别股息和股份注销。摩根大通认为当前处于存储上行周期早期，SK海力士作为纯存储厂商具有高贝塔优势。

主要观点

• 上行周期更长：SK海力士管理层列出三大因素：定制化内存（如HBM）、HBM带来的晶圆供应经济学变化（晶圆到芯片损耗概念）、AI推理扩大传统DRAM/NAND需求。
• 供需紧张持续：DRAM和NAND均存在严重短缺，供应商和渠道客户库存均低于平均水平，预计出货位元增长与生产位元增长相近。
• 2026年DRAM位元增长主要来自技术迁移：M15X工厂100%用于HBM位元生产。
• LTA关注度上升：投资者关注长期协议，管理层认为LTA需更强约束以提供收入和现金流可见性，期限通常超过三年。
• HBM业务更新：维持全年HBM业务计划和HBM4量产时间表不变（摩根大通预计HBM4位元交叉点在2026年第三季度）。
• HBM定价：SK海力士重申HBM位元出货和定价为年度谈判，目标维持与去年相似的盈利能力；对2026年合同修订可能性持否定态度。
• 龙仁工厂策略：第一阶段提前三个月，剩余2-6阶段在2028-2030年逐步准备；设计产能超出摩根大通最初预期的27-35万片/月。
• 资本支出计划：约22万亿韩元基础设施资本支出，重点建设基础设施和洁净室以保持产能扩张灵活性。
• 股东回报更积极：重申净现金目标（相当于两年资本支出），基于2025-2027年自由现金流，并已宣布1万亿韩元特别股息和股份注销。
• 投资逻辑：增持评级基于公司AI解决方案执行能力，纯存储业务高贝塔特性，以及改善的传统业务基本面。

论述逻辑

摩根大通通过韩国会议与SK海力士管理层交流，确认存储上行周期持续时间更长，主要驱动力来自HBM定制化、AI推理需求扩大以及供应端变化。供需紧张导致价格上升趋势持续，库存水平偏低。HBM4量产时间表不变，龙仁工厂产能扩张超预期。股东回报政策更积极，显示管理层对周期信心。基于这些因素，摩根大通维持增持评级，认为当前处于周期早期，SK海力士将受益于AI和传统存储需求。

关键展望

• HBM4量产：摩根大通预计HBM4位元交叉点在2026年第三季度。
• DRAM价格：管理层预计价格上升趋势持续，但2026年合同修订可能性低。
• 龙仁工厂：第一阶段提前三个月，剩余阶段2028-2030年逐步完成。
• 股东回报：基于2025-2027年自由现金流，已宣布特别股息和股份注销。
• 风险：下行风险包括DRAM价格和利润率低于预期、终端需求/库存不确定性；上行催化剂包括DRAM ASP进一步上涨。

推荐标的

• SK海力士 (000660.KS)：评级 增持 (Overweight)，目标价 1,250,000韩元（2026年12月）。估值基于3倍2026-2027年平均每股账面价值，较过去15年历史峰值远期市净率溢价35%，隐含7倍2026-2027年每股收益。

关键图表

• 报告未提供可裁切的关键图表。