摩根士丹利：Intel Corporation（INTC.US）：业绩强劲，支出增加

摘要

摩根士丹利维持对英特尔的“中性”评级，并将12个月目标价从75美元上调至84美元。 由于个人电脑和服务器在需求与供应两端的强劲表现，英特尔本季度业绩大超预期，数据中心营收环比大增26%，PC收入环比增长16%。 管理层对先进制程（18A等）和先进封装（EMIB）技术展现出高度热情，看好其作为长期晶圆代工前景的前兆（预计2028年风险生产，2029年量产）。 然而，支撑这种热情的是2026和2027年资本支出的急剧攀升（预计2026年约200亿美元，2027年约300亿美元）。 这导致公司今年和明年的自由现金流可能处于小幅为负的状态，资本支出较折旧高出80亿美元。 尽管服务器市场总体 TAM 预期在不断上调，但摩根士丹利对英特尔能否夺回服务器份额和实现代工文化转型仍持怀疑态度，选择继续观望。

主要观点

• 英特尔在个人电脑和服务器需求与供应上均取得强劲的超预期表现。

• 数据中心环比增长26%，超出15%的预期；个人电脑营收环比增长16%，远超2%的预期。

• 管理层对技术发展（18A、18Ap、174A和EMIB先进封装）充满热情，视其为晶圆代工前景的前兆。

• 先进封装预计明年将带来数十亿美元的EMIB-T营收。

• 2026年总资本支出从约150亿美元升至200亿美元，2027年预计将显著提高至约300亿美元。

• 更高的支出可能导致公司在今年和明年处于自由现金流略微为负的状态。

• 资本支出比折旧高出80亿美元，限制了今年的自由现金流。

• 管理层在电话会议上表示未来可能会进行融资，但当前资产负债表上的巨额现金意味着短期内没有迫切需求。

• AMD预计2030年服务器CPU潜在市场规模（TAM）将达到2200亿美元，高于3个月前的1200亿美元和8个月前的600亿美元。

• 维持“中性”评级，认为在史上最大的服务器拐点期间自由现金流为负，给代工前景带来了过多压力。

论述逻辑

• 个人电脑与服务器强劲表现及管理层对代工的热情推动营收超预期，促使资本支出大幅增加 -> 高额资本支出导致短期内自由现金流转负 -> 在缺乏确切的代工文化转变及服务器份额保证下，自由现金流疲软使得摩根士丹利选择观望，维持中性评级。

关键展望

• 12个月目标价从75.00美元上调至84.00美元。

• 目标价84美元基于2027年每股收益（EPS）预期2.00美元的42倍市盈率。

• 晶圆代工风险生产定于2028年，量产定于2029年。

• 牛市情境目标价137美元（基于45倍2027 EPS 3.04美元），熊市情境目标价50美元（基于40倍 EPS 1.25美元）。

推荐标的

• 英特尔（INTC.US / INTC.O）：维持中性评级，目标价84美元。主要由于CPU路线图和代工战略仍具不确定性。

关键图表

图1. 2026年6月季度利润表摘要

图2. 利润表差异

图3. 英特尔预计资产负债表