高盛 美洲公用事业：电力，美国联邦能源监管委员会基本拒绝IRAS提议；在CEG交易后对独立发电商影响不一

摘要

美国联邦能源监管委员会（FERC）于2026年10月9日发布命令，部分批准并部分拒绝了PJM的临时资源充足性服务（IRAS）提案。 FERC批准了50 MW+的大型负载定义及注册数据库，但拒绝了IRAS削减机制、自带新容量（BYONC）规则以及将新大型负载排除在容量需求曲线（VRR）之外的提议。 尽管监管不确定性持续，但高盛认为CEG近期的双边购电协议（PPA）证明了市场无需IRAS即可达成交易。 PJM区域独立发电商（IPP）基本面依然强劲，且由于FERC拒绝将大型负载排除在VRR曲线之外，长期容量价格存在上行风险。 高盛维持对IPP板块的看好，认为其估值具有吸引力，并预计3季度财报将成为股价催化剂。

主要观点

• FERC拒绝了IRAS提案中的多项核心内容，包括削减机制、BYONC规则及VRR曲线调整。

• FERC批准了50 MW+的大型负载定义及相关注册数据库，将于2026年10月12日生效。

• FERC拒绝将新大型负载排除在VRR需求曲线之外，这可能对长期容量价格构成上行风险。

• PJM必须为2029/2030年度容量拍卖（BRA）建模全部预测需求，这支持价格在上限或接近上限处出清。

• IPP板块估值具有吸引力，交易价格约为8x EV/EBITDA和10% FCF收益率（基于2027年预测，不含CEG）。

• CEG近期的交易证明了在没有IRAS的情况下，双边混合PPA是获取电力的商业可行途径。

论述逻辑

• FERC对IRAS提案的拒绝导致监管不确定性持续 -> 但CEG的交易案例证明了市场化双边PPA的可行性 -> 加上FERC拒绝排除大型负载需求，使得PJM容量拍卖供需关系趋紧 -> 支撑IPP板块基本面与价格预期 -> 结合当前约8x EV/EBITDA的低估值，维持对板块的积极看法。

关键展望

• PJM需在30天内提交合规文件，修订关税和RAA中的相关条款。

• 预计2026年12月的容量拍卖将表现强劲。

• 3季度财报更新被视为潜在的股价催化剂。

推荐标的

• TLN (Buy): 目标价$509，基于9.5x目标EV/EBITDA倍数。

• CEG (Neutral): 评级为中性。

• NRG (Buy): 评级为买入。

• VST (Buy): 评级为买入。