2026-08-20 · Morgan Stanley · 公司/行业基本面

摩根士丹利：大摩中国工业：宇树科技IPO映射

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摘要

摩根士丹利指出，宇树科技（Unitree，未被覆盖）上市首日股价大涨460%，市值达人民币3,420亿元/510亿美元，按FactSet对其2026/27年收入29亿/49亿元的预测对应116倍/69倍 P/S，为同业最高；散户端超额认购逾8,000倍，自由流通盘仅占总股本7.4%。竞争焦点正转向模型与数据：约60亿元IPO募资中48%将投向“大脑”（机器人模型）研发，行业交流显示训练数据达约1,000万小时或催生“GPT-3时刻”，头部企业已积累数十万至数百万小时，1,000万小时水平或在2027/28年达成。报告预计厂商间差距将拉大——1H26中国前五大人形集成商已占全球出货87%，规模、数据积累与资本获取将日益区分龙头与尾部。宇树作为全球最大人形厂商之一，其财务与经营更新对覆盖组合中具人形敞口的绿的谐波、恒立液压、双环传动具有映射意义。 WRC Day 1（8月19日）观察显示物流分拣是改善最快的应用之一、效率接近商用水平，但距人级能力仍有距离；摩根士丹利对中国工业行业观点为In-Line（同步大市）。

主要观点

宇树科技上市首日大涨+460%，市值达人民币3,420亿元/510亿美元；按FactSet对其2026/27年收入预测29亿/49亿元计，对应116倍/69倍 P/S，为同业中最高（Exhibit 1）

散户热情极端旺盛：零售端超额认购逾8,000倍，自由流通股仅占总股本7.4%（Wind数据）；公司于2025和2026年登上央视春晚，品牌公众认知度极高

行业焦点转向商业用例：1H26行业出货约65%流向工业与商业场景，对比宇树2025年人形收入的76%集中于教育与研发；摩根士丹利预计向真实应用的转型在2H26及以后进一步加速

费用与利润率：1H26研发费用率升至12%（2025年为9%，Exhibit 3）；1Q26净利润受高企的销售/推广费用拖累（Exhibit 4）；利润率保持强劲（Exhibit 5）；相关口径剔除2025年6月3.49亿元一次性ESOP费用

约人民币60亿元IPO募资中，48%将投向“大脑”（机器人模型）研发，硬件/本体研发占26%，机器人制造基地占15%（Exhibit 8）；行业竞争重心正转向模型与数据

数据仍是关键瓶颈：行业交流显示当训练数据达约1,000万小时或出现“GPT-3时刻”；头部企业已积累数十万至数百万小时训练数据，1,000万小时水平或在2027/28年达成；机器人scaling law（数据规模能否转化为泛化能力）是关键观察点

厂商间差距预计拉大：据SAG，1H26中国前五大人形集成商占全球出货87%；行业从演示/原型走向商业化后，规模、数据积累与资本获取将日益区分龙头与其余厂商

WRC Day 1（8月19日）初步观察：公众关注强烈、参与公司更广、产品与应用供给扩张；物流分拣是改善最快的应用之一、效率接近商用水平；但人级能力仍有距离

映射至覆盖组合：宇树的财务与经营更新对覆盖中具人形机器人敞口的标的——绿的谐波、恒立液压、双环传动——具有参考意义

同业估值比较（Exhibit 1，FactSet截至2026/8/19收盘）：覆盖标的中Estun为UW（减持），Geekplus、Yaskawa、WeRide、Horizon Robotics、Minimax、ZAI为OW（增持），Fanuc、ABB、Tesla、Mobileye为EW（标配）；宇树、UBTECH等为NC（未覆盖）；摩根士丹利对中国工业行业观点为In-Line

论述逻辑

宇树上市首日+460%、散户超额认购逾8,000倍 → 印证资本市场对人形机器人热情高涨 → 但其收入增速放缓（1H26 +49% vs 2025 +76%），且2025年76%的人形收入来自教育/研发，而行业1H26出货约65%已转向工业/商业场景 → 推断行业正从教育/研发迈向真实商业应用，并预计2H26及以后进一步加速 → 竞争焦点随之转向模型与数据（宇树48%募资投向“大脑”研发；训练数据约1,000万小时或触发“GPT-3时刻”，2027/28年或达成）→ 叠加1H26中国前五大集成商已占全球出货87%，规模、数据积累与资本获取将拉大厂商差距 → 因此宇树的财务与经营数据可映射至覆盖组合中人形敞口标的（绿的谐波、恒立液压、双环传动）；WRC Day 1观察（物流分拣效率接近商用、人级能力仍有距离）佐证商业化渐进推进