高盛：恒瑞医药（600276）：口服GLP-1/GIP竞争性疗效安全性数据；关注滴定和剂量要求

原标题：Goldman Sachs Hengrui Medicine (600276.SS): Competitive efficacy/safety data from oral GLP-1/GIP; Eyes on titration and dosing requirements

摘要

高盛发布报告，认为恒瑞医药与Kailera合作的口服GLP-1/GIP激动剂肽HRS9531（KAI-9531-T）在中国肥胖II期试验中取得积极顶线数据。第26周安慰剂调整后体重下降-9.8%（或-12.1%未调整），呕吐率仅11.4%，安全性优于同类口服药物。高盛维持买入评级，12个月目标价73.95元人民币，当前股价58.40元，潜在上涨26.6%。报告强调需关注滴定方案和剂量要求细节，以评估安全性优势来源。恒瑞计划2026年启动中国III期试验，Kailera将启动全球II期试验。

主要观点

• HRS9531（25mg）第26周安慰剂调整后体重下降-9.8%，优于orforglipron（36mg）第24周的约-9%（非头对头比较）。
• 其他口服GLP-1小分子药物ASC30（60mg，第13周）和GSBR-1290（120mg/240mg，第36周）分别实现-7.7%和-11.3%/-15.3%的安慰剂调整后体重下降。
• 口服司美格鲁肽第64周安慰剂调整后体重下降-13.9%。
• HRS9531呕吐率11.4%，低于口服司美格鲁肽（20%）、orforglipron（20.5%）、ASC30（30%）、GSBR-1290（31.7%）和VK2735（16%）。
• VK2735因胃肠道不良事件停药率28%（安慰剂调整后18%），而HRS9531在II期试验中未报告因胃肠道不良事件导致的停药或减量。
• 滴定策略尚未披露，需等待更多细节以评估安全性优势源于分子本身还是给药方案。
• 公司仅表示HRS9531采用简单滴定方案；orforglipron采用4周滴定，20周达到最大剂量36mg。
• 口服司美格鲁肽需在首次进食/饮水前至少30分钟服用，HRS9531的剂量便利性有待观察。
• 恒瑞拥有全面的体重管理产品组合，包括口服、注射及双/三靶点激动剂，HRS9531的积极结果增强了其商业协同潜力。
• 高盛维持买入评级，12个月目标价73.95元，基于仿制药业务长期退出PE估值892亿元（14倍）和创新药风险调整DCF估值3367亿元（WACC 9%，终值增长率3%）。
• 主要风险包括：创新药NRDL上市后放量慢于预期、关键后期研发项目失败、全球扩张费用超预期、仿制药和创新药降价超预期、授权出海进展低于预期。

论述逻辑

恒瑞医药HRS9531口服片剂在肥胖II期试验中展示出具有竞争力的疗效（第26周-9.8%安慰剂调整后体重下降）和更优的胃肠道安全性（呕吐率11.4%），优于多数同类口服GLP-1药物。尽管疗效略低于口服司美格鲁肽（第64周-13.9%），但安全性优势显著，且未出现停药或减量。然而，滴定方案和剂量要求尚未披露，需进一步评估安全性优势的可持续性。恒瑞丰富的体重管理管线（口服、注射、双/三靶点）为HRS9531的商业化协同提供基础。基于此，高盛维持买入评级，认为当前股价（58.40元）低于目标价（73.95元），上涨空间26.6%。

关键展望

• 恒瑞计划2026年启动HRS9531中国III期临床试验。
• Kailera将于2026年启动HRS9531全球II期试验。
• 需关注滴定方案和剂量要求的进一步披露，以评估安全性优势来源。
• 报告未明确其他未来验证点。

推荐标的

• 恒瑞医药（600276.SS）：评级买入，12个月目标价73.95元人民币，当前股价58.40元，上涨空间26.6%。理由：口服GLP-1/GIP肽HRS9531疗效和安全性数据具有竞争力，且公司拥有全面的体重管理产品组合。

关键图表

Exhibit 1: Comparison of efficacy for GLP-1-based oral assets

Exhibit 2: Weight loss curve of oral GLP-1 drugs

Exhibit 3: Comparison of safety profile for oral GLP-1 assets