高盛 中国必需消费品：食品：从过去厄尔尼诺周期中学到什么；坚果可能面临逆风，而瓜子魔芋表现不一

摘要

高盛中国必需消费品团队在厄尔尼诺成本系列（糖/棕榈油/大豆敏感性分析）基础上，进一步评估食品覆盖公司在魔芋、葵花籽、坚果、鱼糜四类原料上的敞口。 葵花籽好坏不一：2016-17年洽洽毛利率跌幅不足2个百分点，但2024年9月内蒙古降雨过多令优质葵花籽减产、采购成本上升，2025年洽洽葵花籽毛利率下滑5.0个百分点。 魔芋影响较小：2024年中国高温干旱令种植面积减少20%并推升价格，但卫龙/盐津铺子凭效率提升，2024年毛利率仅同比降1.7/2.4个百分点、2025年为-1.6/+1.2个百分点；盐津铺子2017年在成本同比涨14%下魔芋毛利率波动不足1个百分点；安井2015年毛利率同比收缩4.2个百分点主要因主动降价抢份额而非成本。 评级与目标价：洽洽买入（Rmb21.5）、卫龙买入（HK$9.76）、盐津铺子买入（Rmb56.0）、安井H买入（HK$86.0）、安井A中性（Rmb92.0）、三只松鼠中性（Rmb15.3）。

主要观点

• 本报告承接必需消费品组关于厄尔尼诺对糖/棕榈油/大豆等大宗商品成本潜在风险的敏感性分析，进一步聚焦食品覆盖公司的主要原料敞口：零食与冻品中的魔芋、葵花籽、坚果与鱼糜。

• 坚果主要依赖进口：2024-25年非洲干旱令腰果成本上涨2-12%，洽洽坚果毛利率因此下滑4.4-7.5个百分点，2016-17年坚果毛利率同样处于低位。

• 葵花籽影响不一：2016-17年成本大致持平、洽洽毛利率跌幅不足2个百分点；2024年9月内蒙古降雨过多令优质葵花籽供应减少、采购成本上升，2025年洽洽葵花籽毛利率下滑5.0个百分点。

• 魔芋影响较小：2024年中国持续高温干旱令种植面积减少20%并推升魔芋价格，但卫龙/盐津铺子凭效率提升，2024年毛利率仅同比降1.7/2.4个百分点、2025年为-1.6/+1.2个百分点；盐津铺子2017年在成本同比上涨14%下魔芋毛利率波动不足1个百分点。

• 鱼糜/安井：2015年毛利率同比收缩4.2个百分点，主要因主动降价抢份额，而当时原料成本实际是顺风因素。

• 当前坚果类成本可控：8月美国PPI显示杏仁价格同比-6%、环比持平；坚果类（含腰果）同比-4%、开心果同比+10%，两者环比均持平。

• 水产相关成本分化：美国鳕鱼价格8月环比+12%显示放缓迹象，同比涨幅由7月的40%回落至18%；中国鱼价9月初稳定在同比+1%/环比-3%。

• 零食冻品对糖/棕榈油/大豆的COGS敞口不足10%，唯一例外是立高食品（棕榈油占其COGS 30%）。

• 相对必需消费品大盘（糖/棕榈油/大豆COGS敞口5-30%/6-30%/10-21%），零食冻品受厄尔尼诺驱动的农业通胀影响更小；积极因素是坚果竞争格局趋缓或提升定价权、魔芋及蛋白类产品新品创新有望缓解成本压力。

关键展望

• 关键验证窗口为4Q26至2027年初：投资者主要担忧关键采购与收获期内原料价格的潜在波动。

• 展望2027年：零食冻品对糖/棕榈油/大豆的COGS敞口不足10%（立高棕榈油占30%），小于必需消费品大盘的5-30%/6-30%/10-21%，在厄尔尼诺驱动的农业通胀周期中敞口最小。

• 潜在对冲因素：坚果的竞争格局趋缓带来定价权提升，魔芋及蛋白类产品的新品创新有望缓解成本压力。

• 风险提示：原料价格本身波动较大，构成判断的主要不确定性。

推荐标的

• 洽洽食品（002557.SZ）：买入，12个月目标价21.5元，基于16x 2026E P/E；报告认为其坚果业务在厄尔尼诺周期中最可能面临逆风、葵花籽影响不一。

• 卫龙美味（9985.HK）：买入，12个月目标价9.76港元，基于FY2027E EPS 14x P/E并以8.6%折现回；魔芋业务毛利率展现韧性。

• 盐津铺子（002847.SZ）：买入，12个月目标价56.0元，基于FY2026E EPS 18x P/E；2017年与2025年魔芋毛利率体现抗压力。

• 安井食品H（2848.HK）：买入，12个月目标价86.0港元，基于较A股估值折让15%（参考消费股近3个月平均H-A折价）。

• 安井食品A（603345.SS）：中性，12个月目标价92.0元，基于19x 2026E EPS估值。

• 三只松鼠（300783.SZ）：中性，12个月目标价15.3元，基于16x 2026E P/E。

• 立高食品：报告仅提及棕榈油占其COGS 30%，未给出评级与目标价。

关键图表

图1. 厄尔尼诺现象导致2025年采购季（2024年10月至2025年3月）降水偏多，致使产量下降、原材料成本上升