2026-09-15 · 国内研报 · 公司/行业基本面

兴业证券中航成飞(302132)产品谱系持续扩容，军贸拓展空间远大

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摘要

中航成飞是我国航空主战装备核心整机平台，2025 年 1 月航空工业成飞 100% 股权完成交割过户实现整体上市；2025 年公司实现营业收入 753.59 亿元、规模居国内五大航空主机厂上市公司首位，归母净利润 34.32 亿元、位居第二，并达成重组业绩承诺（资产 1 完成率 119.51%、资产 2 完成率 102.20%）。报告认为，国防投入稳步增长叠加装备更新升级支撑长期扩量提质：2025 年我国国防支出 17846.65 亿元、增长 7.2%，军费增速连续四年保持 7% 及以上；而 2025 年我国四代及五代战机占比 46%，相比美国的 84% 仍存在差距，且全球军费共振上行（2025 年欧盟 27 国国防开支 4180 亿欧元、同比增长 20%）。军贸有望成为重要增量：1949-2025 年航空工业成飞累计出口战斗机超 1000 架，其中枭龙系列 168 架；歼-10CE 已出口巴基斯坦和乌兹别克斯坦，印尼批准约 90 亿美元采购预算，孟加拉国、阿尔及利亚等亦推进采购或谈判。制造端，公司通过“黑灯工厂”等智能制造将零件平均研制周期由 138.3 天缩短至 98.3 天，产品研制周期缩短 28.92%、运营成本降低 32%。产品谱系上，歼-10、歼-20 持续横向衍生并向有人-无人协同等新质方向延伸，商业航天（昊龙）、民机（C919 机头独家供应）与无人系统（文鳐）构成多元增长支点。报告预计 2026-2028 年营业收入分别为 806.34/854.72/871.82 亿元，归母净利润分别为 37.72/42.64/49.43 亿元，EPS 分别为 1.41/1.60/1.85 元/股，对应 2026 年 9 月 14 日收盘价 PE 为 42.8/37.9/32.7 倍，维持“增持”评级。

主要观点

公司是我国航空主战装备核心整机平台，2025 年 1 月航空工业成飞 100% 股权完成交割过户并更名中航成飞；2025 年实现营业收入 753.59 亿元、居五大航空主机厂上市公司首位（高于中航沈飞 446.56 亿元、中航西飞 410.14 亿元），归母净利润 34.32 亿元、仅次于中航沈飞的 35.18 亿元，且达成重组业绩承诺（资产 1 完成率 119.51%、资产 2 完成率 102.20%）

国防投入稳步增长：2025 年我国国防支出 17846.65 亿元、增长 7.2%，军费增速连续四年保持 7% 及以上；2021-2025 年国防支出占 GDP 比重由 1.20% 升至 1.27%，占国家公共财政支出比重由 5.62% 升至 6.21%，为航空装备建设提供持续支撑

全球军费共振上行：2025 年欧盟 27 国国防开支 4180 亿欧元、较 2024 年增长 20%，德国 2026 年国防预算增至 837 亿欧元（较 2025 年增加 32%），英国承诺 2027 年将国防开支占 GDP 比重提至 2.5%，俄罗斯 2026 年“国家国防”支出约 12.93 万亿卢布，日本 2026 财年防卫预算 9.04 万亿日元、连续 14 年刷新历史纪录

我国战机扩量提质空间广阔：据《World Air Forces 2026》，2025 年全球现役战斗机 14074 架，中国 1814 架（占 13%）、美国 2718 架（占 19%）；我国三代及以下战机占比 54%、四代及五代占比 46%，明显低于美国的 16%/84%，先进战机列装及存量升级下航空主机厂有望持续受益

军贸出口基础深厚：根据 SIPRI，1949-2025 年航空工业成飞累计出口战斗机超 1000 架，枭龙系列出口 168 架、占中国战斗机总出口量 4.41%，价值量 3151.2TIV、占中国战斗机总出口额 14.26%；巴基斯坦为我国军机第一大出口国，累计出口数量占比 24.09%、价值量占比 41.49%

枭龙性价比突出、海外需求升温：JF-17 单价 2500 万至 3000 万美元、仅为同类型欧美战机的 40% 左右，截至 2024 年 5 月已加入巴基斯坦、阿塞拜疆、缅甸和尼日利亚四国空军战斗序列、总装备量约 190 架；2026 年以来孟加拉国、沙特、伊拉克、印尼等多国计划引进或表现浓厚兴趣

歼-10 系列国际需求旺盛：2025 年 5 月印巴冲突中巴方称使用歼-10C 击落印军战机（含 3 架“阵风”）；印尼宣布采购歼-10 且财政部已批准约 90 亿美元预算申请，乌兹别克斯坦成为歼-10CE 第二个海外用户（此前消息称订购 24 架），孟加拉国就采购歼-10CE 朝正式谈判迈进，阿尔及利亚被报道洽谈 40 架歼-10 及 4 至 5 架 KJ-500（未被官方确认）

规模化与人效优势领先、盈利仍有向上空间：2025 年公司人均创收 283.36 万元，高于中航沈飞、中直股份、中航西飞的 271.56/210.42/165.71 万元；毛利率 8.46% 低于中航沈飞的 13.70%，报告认为未来毛利率仍有较大提升空间；对标洛马，成飞主营收入占其航空业务收入比重已升至 38.76%，但海外收入占比仅 1.76%（洛马 28.44%），外贸拓展空间广阔

“脉动”生产与智能制造释放效率红利：洛马 F-35 凭借脉动生产使 LRIP12-14 批次 F-35A 单价由 0.82 亿美元降至 0.78 亿美元（LRIP14 较 LRIP11 下降 12.8%）、F-35A 单架工时由 2012 年 108355 小时降至 2017 年 41541 小时；成飞“黑灯工厂”等推动零件平均研制周期由 138.3 天缩短至 98.3 天，产品研制周期缩短 28.92%、设备综合利用率提升 20.6%、运营成本降低 32%

产品谱系横向衍生、纵向升级：歼-10 已衍生出 A/B/C/CE/S/H、歼-20 衍生出 A/S 等多个改型，歼-20S 为全球首款双座隐身战斗机、具备有人机-无人机协同潜力；第六代战机竞赛中美领跑，公司完成 5 地 10 型体系化试飞组训，依托先进战机平台探索有人-无人协同，推动航空装备由单机平台向体系化能力延伸

多元业务布局拓展成长边界：“昊龙”货运航天飞机切入商业航天，成本较货运飞船可降低约三分之一；成飞民机收入由成立之初 0.9 亿元增至 2024 年 31 亿元，独家供应 C919 机头、并为 787 方向舵全球唯一供应商；“文鳐”系统面向民用场景提供大规模异构无人设备管控调度能力

盈利预测与评级：预计 2026-2028 年营业收入 806.34/854.72/871.82 亿元（同比 7.0%/6.0%/2.0%），归母净利润 37.72/42.64/49.43 亿元（同比 9.9%/13.0%/15.9%），EPS 1.41/1.60/1.85 元/股，对应 2026 年 9 月 14 日收盘价 PE 为 42.8/37.9/32.7 倍，维持“增持”评级

论述逻辑

航空工业成飞整体注入上市 → 公司形成覆盖航空装备研制、维修保障、民机制造及智能测控的核心整机平台（2025 年营收 753.59 亿元居五大主机厂首位）→ 国防支出稳定增长（2025 年 17846.65 亿元、+7.2%）叠加我国四代及五代战机占比 46% 远低于美国 84%，内需扩量提质空间明确 → 成飞军贸基础深厚（1949-2025 年累计出口战斗机超 1000 架），枭龙与歼-10CE 在印尼、乌兹别克斯坦、孟加拉国、阿尔及利亚等多国需求涌现，海外打开增量 → 对标 F-35 学习曲线，公司以脉动式规模生产与“黑灯工厂”智能制造降本增效（研制周期缩短 28.92%、运营成本降低 32%）→ 产品端歼-10/歼-20 横向衍生、纵向迈向六代机与有人-无人协同，业务端延伸商业航天（昊龙）、民机（C919 机头）与无人系统（文鳐）→ 预计 2026-2028 年营收 806.34/854.72/871.82 亿元、归母净利润 37.72/42.64/49.43 亿元，维持“增持”评级

关键展望

盈利预测：2026-2028 年营业收入 806.34/854.72/871.82 亿元，归母净利润 37.72/42.64/49.43 亿元，EPS 1.41/1.60/1.85 元/股，对应 2026 年 9 月 14 日收盘价 PE 42.8/37.9/32.7 倍，维持“增持”评级

军贸订单验证窗口：2026 年以来孟加拉国、沙特、伊拉克、印尼等国对枭龙计划引进或表现浓厚兴趣，报告援引外媒称未来或再增几十亿甚至上百亿美元订单；孟加拉国就歼-10CE 采购朝正式谈判迈进、官方小组正起草协议，阿尔及利亚 40 架歼-10 及 KJ-500 洽谈尚未经官方确认

全球军费观察点：EDA 预计 2026 年欧盟国防开支进一步增至 4540 亿欧元、占 GDP 升至 2.4%，2026 年国防投资预计占国防开支总额 36%；法国 640 亿欧元年度国防预算目标从 2030 年提前至 2027 年；英国 2027 年起每年增加 134 亿英镑国防开支，并承诺在下一届议会中将占比提高至 3%；俄罗斯 2027 年“国家国防”支出计划增至 13.57 万亿卢布