高盛：锅圈（2517.HK，未覆盖）：亚太消费与休闲企业日2026——6月面临高基数，大店改造驱动同店增长

原标题：Guoquan (2517.HK, NC): APAC Consumer & Leisure Corporate Day 2026 Takeaways: Jun on a tough base; large-store revamps driving SSSg

摘要

高盛于2026年7月3日在香港亚太消费企业日与锅圈管理层会面。报告指出，2Q26业绩符合预期，全年指引维持不变；4-5月收入同比增长中个位数/低个位数，但6月面临高基数（2024/25年6月同店增长30%+/中个位数）。大店改造是核心战略，截至5月底已改造500+家，目标2-3年内改造2000-3000家，改造店2026年1-5月同店增长超30%，投资回收期约1.5年。1H26开店进度符合预期，但策略转向大店，2H26将强制要求最低面积。公司承诺每半年分红，派息率不低于回购金额的60%。海外扩张为长期渐进过程，香港店预计7月底开业。

主要观点

• 2Q26业绩符合预期，全年指引维持：管理层表示2Q26收入增长放缓，4-5月同比增中个位数/低个位数，客单价持平；6月面临高基数（2024年6月同店增长30%+，2025年6月中个位数）及宏观疲软。
• 1H26开店进度符合预期，策略转向大店：自2Q26起策略转向大店，2H26将强制要求最低面积；2H26评估将优先考虑收入贡献而非门店数量。
• 大店改造进展良好，截至5月底已改造500+家，目标2-3年内改造2000-3000家；改造店2026年1-5月同店增长超30%，部分早期试点店2月收入增长约50%后回落。
• 大店初始投资较高（20万元 vs 标准店14万元），但销售效率显著提升，回收期约1.5年，门店层面EBITDA为正。
• 新店型：露营店快速扩张，截至5月底已有100+家开业或筹备；炒菜店仍处于试点优化阶段，预计2027年更大规模推广。
• 产品扩展：冷冻榴莲于3月推出，采用线上销售+门店自提模式，虽毛利率低于核心产品，但有助于建设供应链能力和引流。
• 原材料成本可控：公司通过提前锁定价格和数量、调整产品组合、建立国内牛肉供应来应对进口牛肉价格波动等压力。
• 股东回报：管理层承诺每半年分红，派息率不低于回购金额的60%；最多1亿股回购股份用于股权激励，其余在下次股东大会前注销。
• 资产负债表外冷链资产暂不注入上市公司，以避免合规、税务、车队管理和仓库升级成本。
• 海外扩张为长期渐进过程，香港店预计7月底开业。

论述逻辑

报告从2Q26业绩更新入手，指出收入增长放缓但符合预期，全年利润增长目标仍快于收入。核心驱动力是大店改造战略：改造店同店增长超30%，回收期短，门店利润为正，因此公司策略从追求门店数量转向收入贡献。同时，新店型（露营、炒菜）和产品扩展（冷冻榴莲）作为补充增长点。原材料成本通过提前锁定和国内替代得到控制。股东回报方面，分红和回购计划增强投资者信心。海外扩张尚处早期。整体逻辑是：短期业绩平稳，中期靠大店改造驱动同店增长和利润提升，长期看新业态和海外拓展。

关键展望

• 2026年利润增长目标快于收入增长。
• 2H26开店将主要聚焦大店，评估标准转向收入贡献。
• 大店改造目标2-3年内完成2000-3000家。
• 炒菜店预计2027年更大规模推广。
• 香港店预计2026年7月底开业。
• 公司将继续每半年分红，派息率不低于回购金额的60%。
• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。锅圈（2517.HK）被列为“未覆盖”（Not Covered）。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。