东吴证券 博迁新材 605376 全球MLCC镍粉龙头，光伏铜粉放量可期

摘要

东吴证券维持博迁新材（605376）“买入”评级，定位其为全球MLCC镍粉龙头与光伏铜粉放量受益者。 竞争格局方面，2025年全球MLCC镍粉前五大厂商合计市占率61.7%，公司以11.0%份额位居全球第二、中国第一，营收从2014年0.7亿元增至2025年11.5亿元，归母净利由-0.04亿元增至2.2亿元。 行业空间上，2025年全球电子金属粉末市场规模2853亿元，弗若斯特沙利文预计2025-2035年CAGR为16.7%、2035年有望达1.3万亿元；其中全球MLCC镍粉市场2025年为78亿元、2025-2035年CAGR 12.5%，MLCC处于结构性景气周期，供需紧张态势或维持至2027年。 光伏方面，2025年光伏白银需求占比16%、银价全年涨幅124.43%，报告预计银浆成本占比或将突破40%，BC电池纯铜已实现量产，公司光伏铜粉2026-2028年收入预计6/12/18亿元。 公司壁垒在于全球唯一实现双等离子常压PVD技术大规模工业化、具备80nm镍粉规模化量产能力，2-3年客户认证周期与前五大客户约75%营收占比，以及2024年8月至2026年7月累计15个扩产项目、8.8亿元投资，全部达产后镍粉总产能有望接近6000吨/年。 东吴预计2026-2028年归母净利润6.6/11.6/16.6亿元（同比+199%/+76%/+44%），EPS 2.5/4.4/6.3元，对应PE 59/33/23倍，2027年PE 33倍低于可比公司平均41倍。 风险提示包括客户集中、原料价格波动、周期需求及地缘冲突、扩产财务风险与安环政策风险。

主要观点

• 全球MLCC镍粉格局高度集中，公司为全球第二、中国第一：2025年以MLCC镍粉营收口径计，行业前五合计市占率61.7%，公司份额11.0%。

• 公司营收盈利强劲增长：营收从2014年0.7亿元增至2025年11.5亿元，归母净利从2014年-0.04亿元增至2025年2.2亿元。

• 电子金属粉末大赛道持续扩容：全球市场规模从2021年1392亿元增至2025年2853亿元（2021-2025 CAGR 19.6%），预计2025-2035年CAGR为16.7%，2035年有望达1.3万亿元，下游覆盖MLCC、光伏电池电极、半导体封装、汽车电子、增材制造五大领域。

• MLCC处于结构性景气周期：2024年温和复苏，2025年涨价加速，2026年AI算力、消费电子换机、汽车电子三重增量共振下高端涨价显著、低端跟涨，供需紧张态势或维持至2027年；村田2026Q1订单出货比、积压订单营收比均恢复至2021年高位水平，三星电机销售额环比持续创新高。

• MLCC镍粉市场加速扩容：2025年全球规模78亿元（2021年为57亿元，2021-2025 CAGR 8.4%），2025-2035年CAGR为12.5%，2035年有望达256亿元。

• 光伏铜代银趋势清晰：2025年光伏白银需求占比16%，2023-2025年全球光伏用银量5463/5599/5290吨；2025年银价全年涨幅124.43%，光伏金属化占电池片成本由2022年底约10%升至2024年10月约27%，报告预计银浆成本占比或将突破40%；BC纯铜已实现量产、银包铜为主流方案。

• 粉体技术及工艺壁垒全球领先：公司以自主常压等离子物理气相冷凝（PVD）为核心，拥有转移弧、非转移弧两套自研量产工艺，为全球唯一实现双等离子常压PVD技术大规模工业化的公司、全球少数具备80nm镍粉规模化量产能力的企业；2025年全球高端MLCC镍粉前五厂商中昭荣化学、JFE、东邦钛、住友金属均为日系，技术路线以CVD、液相还原为主。

• 认证与供应链壁垒深厚：客户验证周期2-3年，前五大客户2023-2025年营收占比稳定在75%左右、与主要客户合作时间均在10年左右，2007年起向三星电机销售镍粉延续至今；2023-2025年直销收入占比稳定在93%左右。

• 重资产扩产拉开行业产能差距：2024年8月至2026年7月累计扩产项目15个、累计投资8.8亿元，超细粉体单千吨投入约2亿元；在建镍粉产能合计1840吨，全部达产后镍粉总产能有望接近6000吨/年；公司单条产线建设周期仅3-4个月、超细镍粉项目整体约12个月，日系同业预计普遍24-36个月。

• 盈利预测：预计2026-2028年营业总收入24/39/57亿元（yoy+110%/61%/46%），归母净利润6.6/11.6/16.6亿元（yoy+199%/+76%/+44%）；其中镍粉收入15/22/33亿元、毛利率46%/49%/47%，光伏铜粉收入6/12/18亿元、毛利率稳定在45%。

• 估值与评级：预计2026-2028年EPS为2.5/4.4/6.3元/股，对应PE 59/33/23倍；截至8月26日2027年可比公司（安泰科技、有研粉材、国瓷材料、悦安新材）平均PE为41倍，公司为33倍，维持“买入”评级。

• 风险提示：客户较为集中风险、原料价格波动风险、周期需求及地缘冲突风险、扩产带来的财务风险、安环政策风险。

论述逻辑

• 行业β之一：电子行业高功率密度、高集成度及器件小型化趋势推升更小粒径粉体需求，电子金属粉末市场2025-2035年CAGR预计16.7%，为粉末中游供应商提供扩容土壤。

• 行业β之二：MLCC走完2017-2023年两轮周期后进入结构性景气，2026年AI算力、消费电子换机、汽车电子三重增量共振、高端产能释放周期较慢，供需紧张或维持至2027年，带动镍粉市场2025-2035年CAGR加速至12.5%。

• 行业β之三：2025年银价涨幅124.43%、银浆成本占比或突破40%，降本压力驱动光伏导电材料向银包铜、铜浆替代演进，BC电池纯铜已实现量产，打开公司铜粉第二增长曲线。

• 公司α之一（技术）：自研双等离子常压PVD为全球唯一大规模工业化，粉体高纯度、高球形度且具备80nm镍粉量产能力，对比日系CVD残留氯氧杂质、液相还原易团聚，差异化壁垒匹配AI、车规高端MLCC趋势。

• 公司α之二（客户）：2-3年验证周期叠加前五大客户约75%营收占比、10年左右合作深度及直销93%的高直供格局，构筑供应链与订单确定性壁垒。

• 公司α之三（产能）：15个扩产项目累计8.8亿元、单千吨投入约2亿元抬高资金门槛，产线建设周期约12个月显著快于日系24-36个月，达产后镍粉产能接近6000吨/年，日系厂商产能投放滞后将持续丢失高端增量订单。

• 推导至结论：量价齐升（镍粉120nm量价齐升+光伏铜粉快速放量）驱动2026-2028年归母净利6.6/11.6/16.6亿元，2027年PE 33倍低于可比公司平均41倍，作为国产替代龙头维持“买入”评级。

关键展望

• MLCC高端产能释放周期较慢，供需紧张态势或维持至2027年，结构景气周期有望延续。

• 2026年7月公告后项目若全部达产，公司镍粉总产能有望接近6000吨/年。

• 远期市场空间：2035年全球MLCC镍粉市场规模有望达256亿元，全球电子金属粉末市场规模有望达1.3万亿元。

• 光伏降本方向：按2025年银价高位运行推算，银浆成本占比或将突破40%，成为仅次于硅片的第二大成本项。

• 订单确定性：2025-2029年订单绑定X公司，构筑量增安全垫。

• 评级时间窗口：按东吴证券评级标准，“买入”指预期未来6个月个股涨跌幅相对基准（沪深300）在15%以上；报告未给出明确目标价。

推荐标的

• 博迁新材（605376）：买入（维持）。现价146.56元（一年区间43.54/296.30元）；预计2026-2028年归母净利润6.6/11.6/16.6亿元（yoy+199%/+76%/+44%），EPS 2.5/4.4/6.3元，对应PE 59/33/23倍，2027年PE 33倍低于可比公司平均41倍；逻辑为国产替代龙头、全球粉体制造技术领先，充分受益下游MLCC和光伏景气周期。

• 估值可比公司（仅作对比、未给评级）：安泰科技、有研粉材（布局电子金属粉体赛道）、国瓷材料（MLCC上游核心粉体材料）、悦安新材（粉体制造工艺相似），截至2026年8月26日2027年平均PE为41倍。