高盛 卫龙美味（9985.HK）财报回顾增强型股东回报作为聚光灯；顺序

摘要

高盛在参加卫龙美味1H26业绩发布会及8月14日与董事长的线下NDR后重申买入评级，12个月目标价由HK$8.21上调18.9%至HK$9.76，较现价HK$8.71隐含12.2%上行空间。 管理层指引2H26销售与净利润动能逐月环比改善，7月新品合计GMV达人民币1亿元，蒸鸡爪味魔芋与菌菇味魔芋在马上赢全国新品榜排名第1/2。 资产负债表充裕，1H26净现金人民币54亿元，公司通过持续分红与回购落实3年股东回报承诺，高盛认为7%股息率与12倍PE在必选消费同业中具吸引力（2025-2027E净利润CAGR 9%，对比康师傅/统一的7%/3%）。 公司魔芋零食线下市占率7月升至61.9%（上年同期56.4%），线下经销商超1,600家，线上为1H增长最快渠道，美国、泰国、马来西亚、印尼的本地化已基本完成。 估值方法由12倍2026E P/E切换为14倍2027E P/E并按8.6%折现，高盛预计2H26收入/净利润同比增长12%/10%，主要风险为竞争超预期、渠道开发费用及原材料成本。

主要观点

• 管理层指引2H26销售/净利润动能逐月环比改善，7月出现积极信号：新品合计GMV人民币1亿元，蒸鸡爪味魔芋/菌菇味魔芋在马上赢全国新品榜列第1/2。

• 魔芋品类仍有充足增长空间，将通过更广分销、消费者教育与新口味/新形态拓展消费场景；调味面制品继续下滑，但管理层仍承诺通过改进包装、口味与渠道支持该品类。

• 股东回报是优先事项：1H26资产负债表净现金人民币54亿元、自由现金流强劲，公司通过持续分红与股份回购稳定回报股东。

• 高盛在2026年消费脉搏检查中将零食加入首选行业名单；卫龙3年股东回报承诺增强信心，7%股息率+12x PE在必选同业中具吸引力（2025-2027E净利润CAGR 9%，对比康师傅/统一7%/3%，两者股息率7%/8%、26E PE 14x/13x）。

• 1H26毛利率受PET包装与豆油价格上涨拖累约2.5个百分点，被规模采购、自产与运营效率提升大体对冲；管理层预计2H魔芋成本温和下降，但上游原材料成本降幅有限。

• 7月PET价格较2Q26/1H26均值下跌13%/4%，魔芋价格8月继续走软，叠加自动化与产能利用率提升，为2H26及2027年利润率提供潜在顺风。

• 魔芋零食线下市占率2026年7月升至61.9%（上年同期56.4%），自2Q26以来持续获得份额。

• 渠道策略：线下拥有超1,600家经销商，将深化零食量贩渠道渗透、提升经销商生产力与店内执行；线上是1H增长最快渠道，由内容与社交电商（如抖音）驱动，并通过与Xiaoxiang等平台合作拓展即时零售。

• 海外聚焦重点市场与本地化产品，美国、泰国、马来西亚、印尼的本地化已基本完成；海外是重要长期增长路径，但公司稳健审慎推进。

• 关键风险：竞争高于预期、渠道开发费用高企、量贩及便利店/夫妻店覆盖拓展慢于预期、原材料成本不利。

关键展望

• 12个月目标价HK$9.76，基于14倍FY2027E EPS的P/E按8.6%折现，评级买入。

• 验证窗口：2H26收入/净利润同比增速环比加速至12%/10%，月度业绩有望逐月环比改善。

• 新目标价隐含2026年股息率6.3%（康师傅/统一为6.4%/6.9%）；后续跟踪3年股东回报承诺下的分红与回购执行。

• 若PET与魔芋价格延续回落，将为2H26和2027年利润率提供顺风；结合自动化与产能利用率提升，公司在近期原材料波动下仍有望实现韧性盈利增长。

• 下行风险验证点：竞争超预期、渠道开发费用偏高、量贩/便利店/夫妻店覆盖拓展慢于预期、原材料成本不利。

推荐标的

• 卫龙美味（9985.HK）：买入；12个月目标价HK$9.76（前值HK$8.21，上调18.9%），现价HK$8.71，上行空间12.2%。推荐逻辑：3年股东回报承诺下7%股息率+12x PE具吸引力、2025-2027E净利润CAGR 9%、2H26收入/净利预计同比+12%/10%、魔芋市占率提升与成本顺风。

• 康师傅与统一企业中国：报告以两者为高股息必选对比锚——股息率7%/8%、26E PE 14x/13x、2027E目标P/E 15.5x/15x、新TP隐含2026股息率6.4%/6.9%，凸显卫龙9%的2025-2027E净利润CAGR相对优势；对比表中康师傅为Buy、统一企业中国为Neutral。

• 对比表其他中国标的（可辨识评级）：盐津铺子、洽洽食品、万洲国际为Buy，中国旺旺为Sell；报告另对比亿滋、好时、卡夫亨氏、Calbee、Pan Pacific International、沃尔玛、Dollar General/Dollar Tree等全球零食与高股息标的。