摩根大通 亚洲科技追踪器

摘要

本期追踪器两条主线：一是美国限制采购和进口部分外国制电网设备的行政令——摩根大通专家电话会（中国某大型输电设备公司高管）判断中国厂商对美出口正受显著冲击，其公司近期大量订单被审查、重新谈判乃至暂停，在能源部未来120天内出台实施细则前美国新订单将明显承压，但行政令可能成为中美谈判筹码、细则仍可能调整。 中国厂商在美国数据中心用高压变压器份额至少为百分之十几（teens %+），禁令将显著拉长交付周期并推高价格；韩国厂商中LS Electric和Hyundai Electric最受益，日立、CG Power、GE Vernova T&D印度（均为OW）存在外溢机会。 二是博通7月季报：管理层正式展望AI半导体收入由FY26约580亿美元倍增至FY27约1,150亿美元、FY28再翻倍至约2,300亿美元，客户部署FY27约10GW、FY28约20GW，Anthropic将成为FY27起最大XPU客户；摩根大通重申OW并设定Dec-27目标价580美元。 中国WFE方面，CSEAC 2026后上调2026/27年资本开支预测10%/9%并首引2028年547亿美元估计，NAURA与AMEC为首选。 Flat Glass维持OW，管理层预计9月光伏玻璃现货价升至人民币10—10.5元/平方米。 日本部分：富士通、NEC均维持OW并分别上调目标价至4,700/5,800日元（end-2027），富士通经调整营业利润预计三年13% CAGR，NEC国防与海底系统约占全公司利润20%并与三菱重工结盟；岛津管理层会议印象大体中性，但中期营业利润率与股价有望上升。 亚洲科技公司本期评级、目标价及预测变动：无。

主要观点

• 美国行政令或深刻冲击亚洲电力设备公司：专家（中国某最大输电设备公司之一的高管）预计中国制造商对美出口将受显著影响，其公司近期大量订单被审查、重新谈判和暂停；虽尚未出现立即的大规模取消，但在能源部未来120天内发布实施细则前，美国市场新订单可能明显受影响，且行政令可能成为中美谈判筹码、细则仍可能调整，因此不必过度悲观。

• 份额与缓解路径：中国厂商在美国数据中心联网用高压变压器市场份额至少为teens %+（百分之十几），禁令可能显著推高电力设备交付周期与价格；缓解路径包括“中国硬件+欧盟/美国软件/控制系统”模式，欧盟市场规模与美国相当、份额提升可对冲美国销量下滑；69kV以下低压电气设备与离网发电暂不受影响。

• 区域受益者：若中国产品受限，韩国电力设备公司可借市场份额与ASP上升受益，覆盖范围内LS Electric和Hyundai Electric位置最佳；并可能外溢至日立（6501 JP，OW）、CG Power（CGPOWER IND，OW）和GE Vernova T&D印度（GVTD IN，OW）。

• 博通7月季报要点：AI到2028年强劲爬坡，2027-28年在手可见度30GW，Anthropic与OpenAI为最大贡献方——Anthropic从2026年1GW增至2027/28年5GW/10GW，OpenAI从2027年1.3GW增至2028年5GW；博通将在2027年底前交付三代Meta MTIA。

• 博通正式FY27/FY28 AI收入展望：AI半导体收入由FY26约580亿美元倍增至FY27约1,150亿美元、FY28再翻倍至约2,300亿美元，两个目标供给均已锁定且需求高于该水平；FY27指引超越此前“>1,000亿美元”框架，但低于摩根大通此前1,300亿+美元预期，差异主要反映供给、HBM/晶圆可得性与客户部署时点的保守假设而非需求疲弱。

• 上行空间测算：若假设博通展望隐含与NVDA类似的供给约束（仅出货订单簿的约80—85%），则对应FY27“无约束”需求1,450亿+美元、FY28达2,700亿+美元，随供给可得性改善和/或部署加速存在上行潜力。

• 客户多元化细节：与GOOGL长期协议预计每年带来数百亿美元收入，TPU v8i已在COT/MediaTek的v8t之前出货；GOOGL内部需求驱动FY27约3GW、FY28约4GW部署；Anthropic将成FY27起最大XPU客户（FY26 Ironwood约1GW、FY27 TPU v8i约5GW、FY28新增约10GW）；OpenAI FY27约1.3GW、FY28 Jalapeno超5GW；META至FY28约3GW；合计FY27约10GW、FY28约20GW，FY28有四家占比超10%的AI客户，且未计入SoftBank/ARM、百度、阿里巴巴、SambaNova等较小客户。

• 博通评级与估值：F3Q业绩好坏参半、F4Q指引大体符合卖方一致预期但略低于市场期待；摩根大通上调前瞻预测并设定Dec-27目标价580美元（此前Dec-26目标价同为580美元），基于CY27 EPS预估23.60美元的约25倍，与半导体板块约23—25倍区间一致，重申OW。

• 中国WFE（CSEAC 2026无锡）：资本开支与本土化趋势韧性持续、龙头积极向先进技术与材料扩张；上调2026/27年资本开支预测10%/9%，首次引入2028年估计547亿美元（本地AI供应链建设驱动）；2Q26毛利率在新机台放量中企稳，库存增加与合同负债指向2H26及以后强劲；估值不便宜，但A股WFE龙头确定性最高、盈利改善，预计相对海外同业实现更优增长，NAURA与AMEC为首选。

• Flat Glass（中国，OW）1H26 NDR：冷修与2H26需求改善将推动光伏玻璃价格回升并支撑盈利逐步修复；管理层预计9月现货价升至人民币10—10.5元/平方米，公司近期接近现金盈亏平衡；二三线厂商料持续现金亏损，进一步减产是可信上行催化剂并加速整合；公司结构性成本领先将在整合中胜出；风险面为1H26海外盈利弱于2025、对印尼扩产保持谨慎（政策不确定性与国家干预风险）。

• 日本更新：富士通维持OW、end-2027目标价4,700日元（原4,300日元至end-2026），预计经调整营业利润三年13% CAGR，服务解决方案（现代化与Uvance）驱动增长，网络安全与主权AI机会扩张；NEC维持OW、end-2027目标价5,800日元（原5,400日元），国防与海底系统约占全公司利润20%，9月2日与三菱重工签署战略合作备忘录，并预期Anthropic Claude（Mythos Preview）在网络安全领域扩大业务机会、利润有进一步上行空间；岛津（OW）9月3日管理层会议印象大体中性，短期股价或随分析仪器趋势波动，中期营业利润率与股价有望上升。

• 本期亚洲科技公司关键评级、目标价及预测变动：无；报告附亚洲科技估值表（来源：Bloomberg Finance L.P.与J.P. Morgan估计）。

论述逻辑

• 电力设备链条：美国发布限制采购/进口外国制电网设备的行政令 → 中国输电设备公司订单被审查、重谈、暂停 → DOE细则（120天内）落地前美国新订单承压 → 中国在美高压变压器份额高（至少teens %+）意味着禁令将拉长交付、推高价格 → 若限制持续，韩国厂商（LS Electric、Hyundai Electric）份额与ASP提升受益，并外溢至日立、CG Power、GE Vernova T&D印度等区域T&D公司。

• 博通链条：F3Q业绩与F4Q指引大体符合预期 → 管理层给出FY27/FY28正式AI收入框架（FY27约1,150亿、FY28约2,300亿美元，供给锁定、需求更高）→ 指引低于摩根大通此前1,300亿+预期的部分源于保守供给假设 → 按NVDA式约束推算无约束需求更高 → 结论为框架偏保守、随供给/部署缓解有持续上行空间 → 上调预测、设定Dec-27目标价580美元并重申OW。

• 中国WFE链条：CSEAC 2026现场反馈资本开支与本土化韧性强、龙头向先进技术与材料扩张 → 上调2026/27年capex预测10%/9%并引入2028年547亿美元估计 → 叠加2Q26毛利率企稳与库存、合同负债增长 → 判断2H26及以后走强 → A股WFE龙头高确定性+盈利改善 → NAURA与AMEC为首选。

• 光伏玻璃链条：冷修+2H26需求改善 → 光伏玻璃价格9月回升至10—10.5元/平米 → Flat Glass接近现金盈亏平衡而二三线持续现金亏损 → 供给进一步收缩成为可信催化剂、加速整合 → 结构性成本领先的Flat Glass跑赢同业 → 维持OW。

• 日本IT链条：1Q业绩后更新盈利模型 → 富士通服务解决方案/现代化与Uvance驱动、网络安全与主权AI扩张、离岸业务合理化潜力 → 三年13% CAGR+4,700日元目标价；NEC多元业务组合防御AI颠覆风险、国防与海底约20%利润、三菱重工联盟与Anthropic Claude应用 → 5,800日元目标价并预期利润进一步上行。

关键展望

• 美国能源部将在未来120天内发布行政令实施细则，落地前美国新订单持续承压；细则仍可能调整，行政令或成中美谈判筹码，是电力设备板块关键验证窗口。

• Flat Glass：管理层预计9月光伏玻璃现货价升至人民币10—10.5元/平方米，公司近期接近现金盈亏平衡；进一步供给收缩是加速整合的可信上行催化剂。

• 中国WFE：新引入2028年资本开支估计547亿美元；库存与合同负债指向2H26及以后强劲。

• 博通：FY27 AI收入约1,150亿、FY28约2,300亿美元目标；随供给/部署约束缓解，对应无约束需求FY27 1,450亿+、FY28 2,700亿+美元，披露框架存在持续上行空间；Dec-27目标价580美元、重申OW。

• 富士通/NEC：end-2027目标价分别为4,700/5,800日元；富士通经调整营业利润三年13% CAGR，NEC预期利润进一步上行。

• 岛津：2H FY2026美欧分析仪器销售强劲可能性高、FY2026中国销售有增长潜力、Tescan交叉销售收益料自FY2027起早于预期兑现；短期股价随分析仪器趋势波动，中期营业利润率与股价有望上升。

推荐标的

• 博通 Broadcom（AVGO，美国）：重申增持（OW）；Dec-27目标价580美元，基于约25倍CY27 EPS预估23.60美元；FY28 AI收入2,300亿+美元、EPS 30美元展望，客户多元化是强正面因素。

• 富士通 Fujitsu（6702 JP，日本）：维持增持（OW）；end-2027目标价4,700日元（原4,300日元至end-2026）；服务解决方案驱动、经调整营业利润三年13% CAGR，网络安全与主权AI机会扩张。

• NEC（6701 JP，日本）：维持增持（OW）；end-2027目标价5,800日元（原5,400日元）；多元业务组合防御性强，国防与海底系统约占利润20%，三菱重工战略联盟与Anthropic Claude网络安全应用带来上行。

• 岛津制作所 Shimadzu（7701 JP，日本）：增持（OW）；管理层会议印象大体中性，但中期营业利润率扩张与股价上升可期。

• Flat Glass（中国）：维持增持（OW）；光伏玻璃价格回升、行业整合加速下凭结构性成本领先胜出，近期接近现金盈亏平衡。

• NAURA（北方华创）与AMEC（中微公司）：中国A股WFE首选；capex预测上调与盈利改善背景下，预计相对海外同业实现更优增长。

• LS Electric 与 Hyundai Electric（韩国）：覆盖范围内，若中国产品受限最受益于市场份额与ASP上升。

• 日立 Hitachi（6501 JP，日本）：增持（OW）；区域T&D潜在外溢受益标的。

• CG Power（CGPOWER IND，印度）：增持（OW）；区域T&D潜在外溢受益标的。

• GE Vernova T&D India（GVTD IN，印度）：增持（OW）；区域T&D潜在外溢受益标的。