瑞银：亚马逊：压缩弹簧继续释放——上调AWS收入和资本开支预测

原标题：Coiled Spring Continues to Get Sprung - Raising

摘要

瑞银在亚马逊4Q25业绩预览（2月5日公布）中，将目标价从310美元小幅上调至311美元，维持买入评级。核心逻辑是AWS收入加速增长，且市场尚未定价2028年AWS收入翻倍带来的增量自由现金流。瑞银大幅上调2025-2027年资本开支预测，从3000亿美元增至3440亿美元，其中AWS部分从2250亿美元增至2600亿美元，因公司计划到2027年将AWS容量翻倍。广告收入预测也因Prime Video广告和DSP需求强劲而上调。电商业务单位经济持续改善，但消费者活动疲软已被股价部分消化。亚马逊Leo（原Kuiper）卫星服务启动成本推迟至2027/2028年，但初始服务仍有望在2026年中上线。瑞银认为亚马逊仍是其覆盖范围内“最压缩的弹簧”，随着收入更显著地实现，运营利润和自由现金流的上修潜力将大于同行。

主要观点

• 瑞银维持买入评级，核心论点是AWS增长加速，公司持续增加容量。
• 4Q25 AWS收入增速预测从20%上调至21%，因亚马逊在印第安纳州Rainier项目部署AI容量，4Q25末Trainium芯片部署量达约100万颗。
• 2025-2027年总资本开支预测从3000亿美元上调至3440亿美元，AWS部分从2250亿美元上调至2600亿美元，以支持2027年容量翻倍目标。
• 广告收入预测上调：2026年和2027年广告收入分别上调1.8%和2.9%，因Prime Video广告和DSP需求强劲，且与Roku、Netflix、迪士尼+的合作将带来增量。
• 电商业务单位经济持续改善：4Q24单位增长与运输成本增速之差达到7个百分点，为4Q22以来最宽。
• 亚马逊Leo（原Kuiper）卫星服务启动成本推迟至2027/2028年，但初始服务仍有望在2026年中覆盖美国、加拿大、英国、法国和德国。
• 亚马逊关闭Amazon Go和Amazon Fresh实体店，优先发展Whole Foods和生鲜配送，符合其扩大当日/次日达基础设施的战略。
• 4Q25广告预算增长超预期：亚马逊广告预算同比增长20.7%，高于数字广告整体增速14.0%，其中CTV和DSP增长22.2%。
• 2026年广告预算预计增长18.9%，略低于2025年的17.8%，但赞助广告和CTV/DSP仍保持增长。
• 瑞银认为，亚马逊的FCF收益率将从2025年的1.8%升至2028年的8.7%，增量FCF约200亿美元。
• 估值基于30倍（不变）FCF倍数，应用于1Q27E-4Q27E的1138亿美元FCF估计。

论述逻辑

瑞银从亚马逊4Q25业绩预览出发，上调AWS收入增速和资本开支预测，认为市场尚未充分反映2028年AWS收入翻倍带来的自由现金流增量。同时，广告业务受益于Prime Video和DSP的强劲需求，电商单位经济持续改善，而消费者疲软已被股价消化。亚马逊Leo卫星服务虽推迟成本，但初始服务仍可按时上线。综合来看，这些投资将推动运营利润和自由现金流上修，使亚马逊成为“最压缩的弹簧”，有望跑赢同行。

关键展望

• 4Q25业绩将于2026年2月5日公布，市场关注AWS增速和资本开支指引。
• 2027年AWS容量翻倍目标，需持续跟踪容量部署进度。
• 亚马逊Leo初始服务预计2026年中上线，覆盖美国、加拿大、英国、法国、德国。
• 广告业务增长动力：Prime Video广告、DSP、与Roku/Netflix/迪士尼+的合作。
• 风险：消费者活动进一步疲软、AI容量部署不及预期、卫星服务延迟。

推荐标的

• 亚马逊 (AMZN.O)：评级买入，目标价311美元（前值310美元）。理由：AWS增长加速，资本开支推动未来收入翻倍，广告和电商业务贡献增量FCF。

关键图表

Figure 1: Amazon.com, Inc. - 4Q25 YOY Ad Budget Growth Estimates from Checks

Figure 2: Amazon.com, Inc. - 1Q26 and 2026 YOY Ad Budget Growth Estimates from Checks

Figure 3: Amazon.com, Inc. - Quarterly Shipping Cost versus Unit Growth (1Q18-3Q25)