摩根大通：智谱AI：模型迭代、Token需求与API价格均呈强劲上升趋势

原标题：Zhipu AI: Very solid upward trends on model iteration, token demand and API price. Tue Mar 31 2026

摘要

摩根大通维持智谱AI（2513.HK）的增持评级，并将2026年12月目标价从800港元上调至950港元。报告指出，API平台ARR截至2026年3月31日已达2.5亿美元，年初至今增长6.4倍，同比增60倍，管理层目标为年底10亿美元。Token价格年初至今上涨83%，量价齐升验证了模型差异化变现能力。2025年研发支出32亿元人民币与调整后净亏损基本持平，表明现有模型毛利已覆盖SG&A，核心业务达到贡献层面盈亏平衡。摩根大通上调2026-30年收入预测46-78%，预计2029年实现盈利，2030年调整后净利润上调19%至200亿元人民币。

主要观点

• API平台ARR达2.5亿美元，年初至今增长6.4倍，同比增60倍，管理层目标年底10亿美元。
• Token价格年初至今上涨83%，量价齐升表明增长由模型竞争力和高价值工作负载驱动，尤其是编码和代理相关用例。
• 开放平台API毛利率从2024年的3%提升至2025年的19%，反映规模效应和模型效率提升。
• 2025年研发支出32亿元与调整后净亏损基本一致，表明现有模型毛利已覆盖SG&A，亏损为有意的研发投资。
• 维持增持评级，目标价从800港元上调至950港元，基于30倍2030年预期市盈率。
• 上调2026-30年收入预测46-78%，预计2029年扭亏为盈。
• 2030年调整后净利润预测上调19%至200亿元，上调幅度小于收入反映更高的研发支出预期。
• 估值溢价于中国一线互联网公司，反映2026-30年100%以上的收入复合年增长率。
• 风险包括出口管制、地缘政治风险、实体清单、竞争加剧、高研发投入及商业化不确定性。

论述逻辑

报告从API平台ARR和Token价格同步上升的数据出发，论证智谱AI的模型迭代带来差异化变现能力。API毛利率从3%升至19%显示规模效应，而研发支出与亏损持平表明核心业务已实现贡献层面盈亏平衡。摩根大通据此上调收入预测，并认为若三位数收入增长持续且API毛利率继续扩张，亏损将收窄，盈利路径趋于机械化。最终，基于30倍2030年预期市盈率上调目标价。

关键展望

• 管理层API平台ARR年底目标10亿美元。
• 预计2029年实现盈利。
• 2026-30年收入复合年增长率超过100%。
• 风险包括出口管制、地缘政治风险、实体清单、竞争加剧、高研发投入及商业化不确定性。

推荐标的

• 智谱AI（2513.HK）：增持，目标价950港元（2026年12月），基于30倍2030年预期市盈率。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。