[国外研报] 野村 胜宏

摘要

野村在胜宏科技 8 月 27 日盘后披露 1H26 业绩后发布快评，维持买入评级和 389.00 元目标价不变，估值基于 27 倍 FY27F 预测每股收益 14.41 元；现价 263.05 元仅对应 18.3 倍 FY27F EPS。 2Q26 收入低于野村预测 1%，但受益于投资收益，归母净利 15.7 亿元超出预测 1%，而扣除非经常性损益后盈利同比下滑 7.7%。 毛利率是本季最大压力点：1H26 毛利率同比下降 3.0 个百分点至 33.2%，2Q26 同比下降 6.7 个百分点（环比下降 2.4 个百分点）至 32.1%。 野村认为主因覆铜板（CCL）等原材料涨价以及高资本开支带来的折旧成本上升。 1H26 购置物业、厂房及设备支出达 71 亿元，同比大增 228%，正按计划扩充 AI PCB 产能，以承接英伟达平台由 Blackwell 向 Rubin 升级带来的下一轮需求。 综合看，短期毛利率承压未动摇 AI 产能扩张逻辑，野村维持买入评级与目标价。

主要观点

• 1H26 收入/盈利分别达 116 亿元/28 亿元，同比增长 28.8%/33.3%

• 2Q26 收入低于野村预期 1%；受投资收益推动，归母净利 15.7 亿元超预期 1%

• 剔除非经常性损益后，盈利同比下滑 7.7%，盈利质量弱于表观增速

• 毛利率显著承压：1H26 毛利率同比下降 3.0 个百分点至 33.2%

• 2Q26 毛利率同比下降 6.7 个百分点（环比下降 2.4 个百分点）至 32.1%

• 野村将毛利率下滑归因于覆铜板（CCL）等原材料涨价以及高资本开支带来的折旧成本上升

• 1H26 购置物业、厂房及设备（PP&E）支出 71 亿元，同比激增 228%

• 资本开支正按计划扩充 AI PCB 产能，以承接英伟达（NVDA US，未评级）平台从 Blackwell 升级至 Rubin 的下一轮浪潮

• 维持买入评级与 389 元目标价，估值基于 27 倍 FY27F 每股收益 14.41 元

• 报告评级栏显示目标价 389.00 元、现价 263.05 元，当前股价仅交易于 18.3 倍 FY27F EPS

论述逻辑

• 事件起点：胜宏科技于 8 月 27 日盘后公布 1H26 业绩，收入同比增 28.8%、盈利同比增 33.3%

• 业绩拆解：2Q26 收入略低于预期 1%，净利靠投资收益小幅超预期 1%，但扣非盈利同比下滑 7.7%，显示盈利质量弱于表观

• 压力定位：扣非走弱与毛利率直接相关，2Q26 毛利率同比降 6.7 个百分点至 32.1%

• 原因归因：野村认为毛利率压力来自 CCL 原材料涨价与高资本开支带来的折旧

• 中期逻辑：折旧背后是 1H26 PP&E 支出 71 亿元（同比+228%），指向 AI PCB 产能扩张，承接英伟达从 Blackwell 到 Rubin 的平台升级需求

• 结论：短期毛利率承压不改变 AI 产能周期逻辑，故维持买入评级与 389 元目标价（27x FY27F EPS 14.41 元）

关键展望

• 英伟达平台由 Blackwell 升级至 Rubin 是报告明确点名的下一轮需求催化，公司 AI PCB 产能扩张正按计划推进以承接该浪潮

• 买入评级对应未来 12 个月跑赢基准的时间窗口

• 目标价 389.00 元为 12 个月维度的股价预测，基于 27 倍 FY27F EPS 14.41 元；报告同时提示若公司盈利与预测出现差异，目标价可能无法达成

推荐标的

• 胜宏科技（Victory Giant，300476.SZ）：买入（维持），目标价 389.00 元；基于 27x FY27F EPS 14.41 元，现价 263.05 元对应 18.3x FY27F EPS；推荐逻辑为 AI PCB 产能扩张承接英伟达平台升级需求

• 英伟达（NVDA US）在报告中仅作为产业链背景提及，标注为未评级（Not rated），不构成推荐标的