中金公司 主题策略：AI冲击下的“逆巴萨效应”

摘要

本篇主题策略报告提出“逆巴萨效应”概念：当技术革命的重心从可贸易部门转向不可贸易的本地服务业时，技术进步反而可能带来本币贬值压力。 报告以战后日本、德国生产率追赶期的本币长期升值，以及2005至2014年中国两次汇改期间人民币兑美元累计约35%的升值作为经验起点，指出其背后的巴拉萨-萨缪尔森效应隐含“技术进步发生在可贸易部门”的前提。 生成式AI大幅提升认知密集型本地服务的效率，历史上第一次使技术革命重心转向不可贸易服务业，生产率红利被困在国内、表现为价格下降，均衡实际汇率因此面临贬值而非升值压力。 由此报告得出对中国的两重含义：一是人民币趋势性升值面临天花板，尽管2025年下半年以来人民币兑美元大幅回升、市场普遍预期升破5乃至更高，但中国AI能力全球领先且AI高暴露行业多处于管制定价或充分竞争格局，逆巴萨的贬值效应可能强于发达经济体；二是服务业降价可能蕴含经济收缩风险，在服务业管制较多、内需偏弱且预期低迷的背景下，降价未必能有效释放消费，还可能强化低通胀预期、促使居民推迟消费，形成“价格下降—需求走弱”的负向螺旋。 报告共分四章：第一章梳理服务业生产率增速已反超制造业但提升集中于可贸易服务业的事实，第二章从经典巴萨效应推导逆巴萨效应并引入市场结构与需求弹性两个扩展维度，第三章讨论两重含义在中国的具体表现，第四章提出政策含义。

主要观点

• 技术进步驱动本币升值是被广泛接受的经验规律：战后日本和德国在生产率快速追赶期都经历本币长期升值，2005至2014年中国两次汇改期间人民币兑美元累计升值约35%。

• 巴萨效应的基本逻辑是可贸易部门生产率提高推动工资上涨，经劳动力跨部门流动传导至不可贸易部门，由更高服务价格消化，本国实际汇率升值；该规律隐含技术进步发生在可贸易部门的前提。

• AI正在打破巴萨效应的前提：生成式AI大幅提升认知密集型本地服务的效率，历史上第一次技术革命重心转向不可贸易的服务业。

• 报告提出“逆巴萨效应”：不可贸易的本地服务无法销往国际市场，生产率红利被困在国内、表现为价格下降，均衡实际汇率面临贬值而非升值压力，最终通过名义汇率贬值或国内物价下降完成调整；与传统贬值反映经济疲弱不同，逆巴萨型贬值源于技术进步。

• 含义一：人民币趋势性升值面临天花板。2025年下半年以来人民币兑美元大幅回升，市场普遍预期升势延续甚至升破5乃至更高水平，报告认为逆巴萨效应对这一趋势构成约束。

• 中国的逆巴萨贬值效应可能强于发达经济体：中国AI能力处于全球前列，且AI高暴露行业多处于管制定价或充分竞争格局，降价传导更为充分。

• 含义二：价格下降可能蕴含经济收缩风险。服务业降价能否扩大总需求取决于需求的价格弹性，若需求缺乏弹性，降价反而压低行业收入，即“谷贱伤农”。

• 在中国，服务业管制较多、内需偏弱且预期低迷，生产率提升带来的服务业降价未必能有效释放消费需求。

• 更值得警惕的是，服务价格下降可能强化既有的低通胀预期，促使居民推迟消费、进一步削弱总需求，形成“价格下降—需求走弱”的负向螺旋。

• 报告分四章展开：第一章梳理服务业生产率增速已反超制造业但提升集中于可贸易服务业、生成式AI将首次大规模触及不可贸易本地服务业的事实；第二章从经典巴萨效应推导逆巴萨效应并引入市场结构与需求弹性两个扩展维度；第三章讨论两重含义在中国的具体表现；第四章提出政策含义。

论述逻辑

• 技术进步驱动本币升值（战后日德经验、2005-2014年人民币累计升值约35%）→ 其理论 basis 巴萨效应隐含“技术进步发生在可贸易部门”的前提 → 生成式AI首次大规模提升不可贸易本地服务业效率，打破该前提 → 不可贸易服务的生产率红利被困在国内、表现为价格下降 → 均衡实际汇率面临贬值压力，即“逆巴萨效应” → 推出对中国两重含义：人民币趋势性升值有天花板、且中国降价传导更充分使贬值效应可能强于发达经济体；服务业降价在需求弹性不足、内需偏弱背景下可能引发“价格下降—需求走弱”负向螺旋 → 据此安排后文：事实梳理、理论框架、中国表现、政策含义。

关键展望

• 前瞻判断一：逆巴萨效应对人民币升值趋势构成约束，与市场普遍预期的升值延续乃至升破5形成分歧；本页未给出具体汇率点位预测或时间窗口。

• 前瞻判断二：报告提示服务业降价可能触发“价格下降—需求走弱”的负向螺旋风险，并计划在第四章提出相应政策含义，但本页未展开具体政策内容。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的。