26中报自由现金流盘点——自由现金流资产系列17

摘要

华创证券策略团队发布自由现金流资产系列第17篇，以2026年中报为样本系统盘点全A及重点行业的自由现金流表现，报告分四部分展开：全A非金融开支力度小幅压降并增配金融类资产、一级行业横向比较现金流回报率/资本开支/净营运资本变化、重点行业逐一拆解、以及从现金流视角寻找驱动改善的行业。 行业层面，煤炭26Q2 FCFF/EBITDA扩张至31%，较24年24%的低点持续改善，资本开支力度自24年高点1.5压降至26Q2的1.5（原文为自24年高点1.9压降至1.5）。 工业金属盈利能力持续攀升，26Q2 EBITDA/营收升至历史高位14%，但大幅补库放大净营运资本对现金的占用，26Q2 FCFF为1708亿元而存货变化达+1195亿元。 电信运营商26Q2现金流比例32%保持稳定，EBITDA规模长期稳定在6000亿左右但26Q1/26Q2环比小幅下降，2025年以来开支力度仅0.8。 中药26Q2现金流比例回升至50%，经营性净营运资本转为贡献现金，开支力度26Q2走低至0.8。 环保盈利能力再创新高，26Q2 EBITDA/营收达24%历史高点，但受政府主导定价与付费机制影响，净营运资本长期占用现金空间。

主要观点

• 报告第一章定调：全A非金融开支力度小幅压降，现金增配金融类资产，构成总量层面的现金流改善背景

• 第二章建立一级行业比较框架，从现金流回报率、资本开支、净营运资本变化三个口径定位各行业现金流变化来源

• 煤炭：盈利回升叠加开支力度持续压降，26Q2 FCFF/EBITDA扩张至31%，较24年24%的低点持续改善；前端盈利已于25年探底，26Q1、26Q2持续回升

• 煤炭资本开支力度（CAPEX/D&A）自24年高点1.9持续压降至26Q2的1.5

• 工业金属：全球供需缺口下盈利能力持续攀升，26Q2 EBITDA/营收升至历史高位的14%

• 工业金属持续大幅补库放大净营运资本对现金空间的占用：2025/26Q1/26Q2 FCFF分别为1394/1619/1708亿元，对应存货变化达+1182/+1118/+1195亿元

• 电信运营商：26Q2现金流比例32%保持稳定，收入基石来自通信服务刚性需求与用户高粘性；EBITDA规模长期稳定在6000亿左右，但26Q1/26Q2环比均小幅下降，2025年以来开支力度仅0.8

• 中药：净营运资本占用大幅下降，26Q2现金流比例回升至50%；23年来集采及疫情阶段性利好消退致盈利小幅下降，经营性净营运资本转为贡献现金，开支力度自18年来持续压降至26Q2的0.8

• 环保：盈利能力再创新高，26Q2 EBITDA/营收达24%历史高点；但净营运资本长期占用现金空间，主要体现为对下游收入的持续占用

• 环保占用现金的结构性原因在于行业公益属性强、水价/污水处理费等定价与付费机制受政府主导、市政端订单受地方财政约束，对下游议价能力偏弱；26Q2预付占用减少贡献现金空间

• 报告第四章从现金流视角回答哪些行业驱动改善，作为全篇行业拆解的落脚点

论述逻辑

• 以2026年中报财务数据为起点，先看全A非金融整体：开支力度小幅压降、增配金融类资产，确立总量层面的自由现金流背景

• 再下沉至一级行业，用现金流回报率、资本开支、净营运资本变化三个可拆解变量横向比较，区分盈利端、开支端、营运资本端的不同贡献

• 随后对煤炭、工业金属、电信运营商、中药、环保等重点行业逐一拆解FCFF/EBITDA比例、资本开支力度与净营运资本构成：煤炭靠盈利回升+压开支使现金流比例升至31%，工业金属盈利升14%历史高位但补库吞噬现金，电信运营商靠刚性需求与克制开支维持32%，中药靠营运资本转为贡献升至50%，环保盈利创新高24%但对下游回款持续占用现金

• 最终汇总到第四章，从现金流视角识别驱动改善的行业方向，形成从总量到行业到结论的完整链条

关键展望

• 报告为2026年中报自由现金流盘点性质，未给出明确的目标价、评级或量化预测区间；后续观察点为各行业现金流比例、资本开支力度与净营运资本占用的边际变化

• 报告明确声明内容仅供参考，不构成对具体证券买卖的出价或询价

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的：全文以行业为分析对象（煤炭、工业金属、电信运营商、中药、环保等），未出现具体公司评级、目标价或覆盖标的列表