范林泉 公司研究 首次覆盖 美团 W（03690）：首次覆盖报告：履约壁垒支撑盈利修复，闪购与出海接续放量

摘要

爱建证券发布美团-W（3690.HK）首次覆盖报告，给予“买入”评级。 公司稳居中国即时配送与本地生活服务龙头，2025年营业收入3648.5亿元，同比增长8.1%。 预计2026-2028年营业收入分别为4049.6/4571.4/5151.2亿元，同比增长11.0%/12.9%/12.7%。 外卖补贴竞争最激烈阶段已过，核心本地商业经营利润率自25Q4低点环比修复，预计2026年亏损同比收窄69.3%，2027年扭亏为盈。 即时零售依托共享即时配送网络向高频品类延伸，以小象超市为主的商品销售收入26Q1同比增长46.6%。 海外业务方面，Keeta在香港已实现单月盈利，25Q4 UE达到盈亏平衡，打开增量空间。 预计盈利能力随补贴退坡与新业务减亏而回升，集团毛利率自2025年30.4%修复至2028年36.3%，2027-2028年对应PE为19.9X/11.0X。

主要观点

• 首次覆盖给予美团“买入”评级，预计2027-2028年对应PE为19.9X/11.0X。

• 预计公司2026-2028年营业收入4049.6/4571.4/5151.2亿元，同比增长11.0%/12.9%/12.7%。

• 2025年中国本地生活服务市场规模约2.5万亿元，线上化渗透率仍处低位，兼具刚需与成长性。

• 2025年公司营业收入3648.5亿元，同比增长8.1%，核心本地商业与新业务收入分别为2608.3/1040.3亿元。

• 核心本地商业经营利润率由25Q4的-15.5%大幅减亏至26Q1的-3.2%，补贴退坡后UE开始修复。

• 闪购即时零售延续高增，以小象超市为主的商品销售收入26Q1同比增长46.6%。

• Keeta香港已实现单月盈利，25Q4 UE达到盈亏平衡，跨市场复制基础已具备。

• 2025年外卖GTV市场份额稳定在60%以上，稳居中国即时配送与本地生活服务龙头。

• 预计集团毛利率自2025年30.4%修复至2028年36.3%。

• 预计2026-2028年新业务收入1258.7/1529.4/1865.8亿元，同比增长21.0%/21.5%/22.0%。

• 可比公司2026-2028年PE中位数为14.1X/12.7X/11.1X，考虑公司龙头地位给予一定估值溢价。

论述逻辑

• 外卖补贴最激烈阶段已过，随市场监管干预与竞争缓和，公司订单结构改善推动UE修复，核心本地商业经营利润率自低点大幅减亏。

• 即时零售依托外卖共享即时配送网络向高频品类延伸，新增订单边际履约成本低，单量放量直接增厚利润，带动商品销售高增。

• Keeta复用中国市场沉淀的履约网络与UE管理能力，香港已单月盈利，中东等海外市场效率提升快，新业务减亏在即。

• 综合外卖UE修复、即时零售放量与海外减亏，预计净利率将由2025年-6.4%提升至2028年6.7%，从而支撑首次覆盖的“买入”评级。

关键展望

• 26Q2核心本地商业重返盈利，经营利润率随外卖UE转正与季节性需求回升而转正。

• 补贴竞争持续降温，销售费用率自历史高位回落，核心本地商业盈利能力修复。

• Keeta海外盈利持续兑现，随海外UE爬坡与新市场扩张保持财务纪律，新业务经营亏损率收窄。

• LongCat大模型与面向商户、骑手的AI工具落地，提升调度与运营效率。

推荐标的

• 美团-W（3690.HK），首次覆盖给予“买入”评级。

• 京东集团、阿里巴巴、腾讯控股作为可比公司列出，报告未提供具体评级。