摩根大通 欧元区政府债券发行更新（2026年四季度）：供给节奏将显著放缓

摘要

摩根大通全球市场策略团队发布2026年四季度欧元区政府债券发行更新，核心结论是四季度供给节奏将显著放缓。 报告预计4Q26欧元区常规国债总发行降至€207bn，明显低于3Q26的€314bn，2026全年发行预计约€1318bn，较2025年的€1225bn高出€93bn；分国别看，4Q26德国预计€61bn、法国€52bn、意大利€45bn、西班牙€23bn，月度节奏上10月与11月平均约€80-100bn、12月约€25bn。 供给相对ECB QT的压力在2026年整体仍处高位、平均强度略高于2025年，但4Q26随着发行放缓，多数主权国家的供需动态将转向相对有利。 欧盟（EU）2026年总发行约€180bn（2025年为€153bn），下半年约€80bn、已募集€141bn，2027年预计约€120-150bn。 欧元区主权绿色债券YTD发行€58bn已超2025全年的€50bn，4Q预计缩减，仅奥地利与比利时仍有加量空间。 小型欧元区国家2026年发行预计约€44bn、与2025年基本一致，YTD已覆盖约85%融资需求，且约60%常规发行通过银团完成，银团后的跑赢幅度相当温和。

主要观点

• 核心结论：经历激进前置发行后，4Q26欧元区常规国债发行节奏将急剧放缓至€207bn，远低于3Q26的€314bn。

• 2026全年常规发行预计约€1318bn，分季度为1Q €421bn、2Q €376bn、3Q €314bn、4Q €207bn，较2025年的€1225bn多出€93bn。

• 4Q26分国别发行预测：德国€61bn、法国€52bn、意大利€45bn、西班牙€23bn、荷兰€6bn、比利时€5bn、奥地利€7bn、芬兰€3bn、葡萄牙€5bn、爱尔兰€1bn、希腊€0。

• 月度节奏上，预计10月和11月发行平均约€80-100bn，12月约€25bn。

• 供给相对ECB QT的压力2026年仍处高位、平均强度略高于2025年，但4Q26随发行放缓，主市场强度将显著缓解，且多数主权国家供需动态转向有利。

• EU层面：2026年总发行约€180bn（2025年€153bn），下半年约€80bn、已募集€141bn；2H26安排六场EU债券拍卖和4次银团，新券期限初步聚焦3y、5y、15y和30y。

• EU发行WAM在1H26进一步下降约0.5年至约11.6年，仍高于近期约9-11年的EGB同业水平；2027年EU总发行预计约€120-150bn，用于对乌支持、SAFE等政策项目、约€40bn债券到期和潜在T-bill转债券。

• 绿色债券：欧元区主权绿色债YTD发行€58bn已超2025全年的€50bn，其中银团新发€26bn（€4bn Bund/g May41、€10bn OAT Jun37、€4bn Bono Jul47、€8bn BTP Oct38）；预计4Q绿色发行缩减，奥地利（计划€7bn、已发€2.6bn）与比利时（计划€5bn tap、尚未启动）仍有空间。

• 小型欧元区国家2026年总发行预计约€44bn、与2025年基本一致，YTD已覆盖约85%融资需求，约60%常规发行经由银团完成（共13笔、€23bn）；克罗地亚目标下调至约€3bn（此前€4-5bn），卢森堡预计落在官方€3-6bn区间低端约€3bn。

• 主要国家4Q26及全年计划：比利时维持2026年OLO发行约€52bn、4Q约€5bn（两次OLO拍卖+三次ORI）；奥地利官方计划€43-47bn、4Q预计€6-7bn；芬兰官方约€26-27bn、4Q预计€3bn；爱尔兰€12bn（官方区间€10-14bn）、4Q €1-2bn；希腊约€8bn、4Q预测仅0-0.25；葡萄牙€24bn目标略高于官方€22.5bn、4Q约€5bn。

• 期限结构回顾：Jan-Sep26超长久期（12Y+）发行占比22%，略低于Jan-Sep25的24%；短端占比16%持平，10Y+占比整体较去年同期温和下降。

• 技术面观察：常规银团发行后经EMU内部利差调整的典型跑赢动态一直相当温和，且多数国家迄今仅采取温和的能源支持措施，在当前能源价格下对2026年发行预测影响有限。

论述逻辑

• 2026年前三季度DMO激进前置发行（1Q €421bn → 2Q €376bn → 3Q €314bn）+ 官方融资计划顺利推进（小型国家YTD已覆盖约85%融资需求、EU已募集€141bn、EU全年目标约€180bn） → 4Q26常规发行降至€207bn、10-11月月均约€80-100bn、12月仅约€25bn → 供给相对ECB QT强度从2026全年'略高于2025'的高位在4Q显著缓解、多数主权国家转向有利 → 绿色债券YTD €58bn已超2025全年€50bn，4Q绿色供给预计缩减（仅奥地利、比利时余量） → 叠加小国银团后跑赢温和、10Y+占比略降 → 结论：2026全年供给压力仍高，但4Q26主市场压力将出现明显喘息。

关键展望

• 4Q26月度发行节奏：10月与11月平均约€80-100bn，12月约€25bn。

• EU 2H26安排：六场EU债券拍卖和4次银团，NGEU银团窗口为7月6日当周、9月14日当周、10月12日当周和11月9日当周；2027年EU总发行预计约€120-150bn。

• 绿色债券4Q预计缩减；奥地利计划€7bn、已发€2.6bn，比利时计划€5bn tap、2026年尚未启动，两者仍有进一步绿色供给空间；德国计划€16-19bn、已发€16bn。

• 国别验证点：葡萄牙4Q约€5bn银团（5-7Y和/或长端OT tap）加1-2次tap；希腊4Q高概率无拍卖；比利时4Q约€5bn OLO经由两次OLO拍卖和三次ORI；爱尔兰减赤措施能否延长取决于10月6日预算。

• 11月发行日历看点：德国六场拍卖，包括11月3日Bobl 2.90% Oct31（5.0）、11月4日Bund 2.60% May41（1.0）、11月11日Bund 2.90% Aug56（1.5）、11月17日Schatz Dec28（5.0）、11月18日Bund Nov33（3.0）、11月25日Bund 3.00% Aug36（5.0）。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的：本报告为欧元区政府债券发行供给监测类策略材料，全文未涉及任何公司或证券的评级、目标价或投资建议。

关键图表

图1. 我们预计2026年四季度银团发行交易有限

图2. 欧元区各国可流通债券*月度赎回数据；单位：十亿欧元

图3. 季度常规发行预测（1）

图4. 季度常规发行预测（2）