2026-08-28 · Deutsche Bank · 宏观策略

德意志银行：德银美国固定收益周报：策略更新

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摘要

德意志银行8月28日发布的美国固定收益周报汇总本周利率策略要点：美联储主席沃什在杰克逊霍尔的讲话对经济与展望的表述异常具体且明显偏鹰，德银认为数据需显著弱于预期才能避免9月25bp加息，并继续预计美联储年内加息50bp、落在9月与12月会议上。财政部官员表示增加的长端回购可用TGA融资（TGA平均高于未来一周流出约2000亿美元），美联储或以减少RMP回应、净效果仍是“twist”，这类干预表态短期已推动期限溢价下降、长端互换利差走强，支撑德银的互换利差陡化推荐，但中长期G4主权债供给增长仍将对期限溢价与收益率构成上行压力。更实质的政策选项包括削减长端拍卖规模——8月QRA已将“future increases”改为“future changes”——以及协调FIMA工具、动用房利美/房地美扩表等。 G10图表册显示，中东冲突开始六个月后所有2年、10年、30年G10收益率仍远高于2月水平，私人投资者主导G4政府债务各期限区间持有；估值上10年ACGB与10年SGB最便宜、瑞士联邦债券与NGB最贵。欧央行方面，德银认为2.75%的终端利率合理，美欧名义GDP增速差1999年以来历史均值1.2%、2026-28年共识1.3%与市场当前定价一致。短端方面，过去两年国库券发行伴随SOFR-RRP利差走阔而息票发行无显著影响，德银不预期政策转变对融资动态产生显著影响。

主要观点

美联储主席沃什在杰克逊霍尔的讲话对经济与前景的表述异常具体且明显偏鹰；德银认为要避免9月会议25bp加息，接下来公布的数据必须显著弱于预期，并继续预计美联储年内加息50bp，加息落在9月与12月两次会议上。

财政部的干预主义思路令长端看空观点面临挑战，因为存在进一步意外行动的可能。

财政部官员本周表示，增加的长端回购可通过TGA而非发券融资；TGA平均高于未来一周流出约2000亿美元、有此容量，但美联储或以减少储备管理购买（RMP）回应TGA下降，净效果仍是一次“twist”。

短期看这些表态已产生预期效果：期限溢价下降、长端互换利差走强，对德银的互换利差陡化swap spread steepener推荐形成支撑；但中长期而言，德银继续预计G4主权债供给增长将对期限溢价与收益率构成上行压力。

更具实质性的步骤是削减长端拍卖规模：8月QRA中财政部将息票发行指引的“future increases”改为“future changes”，已微妙暗示这一可能；在赤字上升背景下大规模削减息票发行不太可能，但即便象征性的长端削减也会产生显著信号效应并在初期激进压平曲线。

中期更宏大的选项包括与美联储协调改善外国官方机构持有美债的经济性（如让FIMA回购工具经由定价或放宽使用上限更具吸引力、同时弱化外国回购池），以及利用财政部作为房利美/房地美高级优先股股东的地位推动住房机构扩大抵押贷款组合，通过组合平衡渠道间接压低美债收益率；后者需要财政部、白宫与FHFA大幅协调，且一阶影响在房贷利率与利差而非国债收益率。

G10利率图表册：中东冲突开始六个月后，所有2年、10年、30年G10收益率仍远高于2月水平；所有5s10s现金期限溢价走高（NGB为唯一例外），JGB、ACGB与NZGB相对冲突前升幅最大，UST与SGB升幅较温和；G10范围内现金债券普遍跑赢互换，GDP加权的EGB与Gilts是明显例外。

估值层面：双赤字框架下10年ACGB与10年SGB最便宜，瑞士联邦债券与NGB最贵；NIIP映射下瑞士与美国10年、30年债券仍属最贵，10年Gilts与30年JGB在各自板块最便宜；日本现金与互换5s10s期限溢价仍偏高，瑞士与美国期限溢价偏压缩。

季节性规律显示期限溢价通常在8月上半月下降、9月下半月与10月上半月上升；今年多数市场典型的8月降幅未能出现（日本5s10s互换期限溢价是例外）；尽管季节性指向秋季期限溢价走高，宏观发展仍可能是主导变量。

欧央行终端利率2.75%具备合理性：自下而上欧洲数据有韧性，自上而上与美国约130bp的利差符合历史参照；美欧名义GDP增速差1999年以来历史均值为1.2%，彭博共识隐含2026-28年平均1.3%，与市场当前定价的终端利率差一致。

中期尾部风险偏向美欧利差进一步收窄：美国资本开支繁荣往往以收缩收场，而欧洲AI capex自很低基数有上行潜力；分裂的美国政府或被迫财政紧缩，而德国财政政策可能长期保持结构性宽松。

短端融资：过滤税收日与月末后，以结算/赎回超过250亿美元的交易日观察，过去两年国库券发行伴随SOFR-RRP利差走阔而息票发行无类似显著影响（样本有限）；放宽至净变化超过150亿美元结果类似；由于长端供给减少也会降低杠杆需求，德银不预期该政策转变对融资动态产生显著影响。

论述逻辑

沃什杰克逊霍尔讲话偏鹰且具体 → 避免9月25bp加息需要数据显著弱于预期 → 德银维持年内50bp加息路径（9月与12月会议）。

财政部表态用TGA为长端回购融资 → 回购最初增加储备余额 → 纽约联储交易台或减少储备管理购买（RMP） → 回购在功能上仍是“twist”操作、与发券融资的回购基本等同（差异在于RMP操作的是非活跃券）。

短期传导链：财政部干预表态 → 期限溢价下降+长端互换利差走强 → 支撑swap spread steepener推荐；中长期传导链：G4主权债供给增长 → 期限溢价与收益率上行压力，两者构成时间维度上的分层判断。

欧央行判断链：欧洲数据韧性（自下而上）+ 对美约130bp利差符合历史参照（自上而下）→ 2.75%终端利率合理；美欧名义GDP增速差历史1.2%、2026-28年共识1.3%验证当前定价；叠加美国capex繁荣后收缩、分裂政府财政紧缩与欧洲AI capex低基数上行、德国结构性宽松等尾部因素 → 利差风险偏进一步收窄。