东吴证券 孙婷 何婷 行业研究 行业深度 券商差异化发展专题（二）：专注细分赛道，中小券商践行精品化道路

摘要

非银金融行业深度报告维持“增持”评级，核心判断是头部集中大势明确下，中小券商走精品化路线存在必然性，应聚焦财富管理、三投联动、公募基金含基量等细分赛道锻造专业内核。 2025年行业营收CR5/CR10达37.9%/57.6%，净利润CR5/CR10达41.0%/63.5%，其中投行集中度上行最明朗，CR5由2019年35.2%升至2025年49.9%，2026H1 CR5 IPO承销份额进一步升至75%。 财富管理端，2026Q1股基交易额突破3.1万亿元（同比+79%），排名第11-30位券商经纪收入占比升至36%、较Top10高7个百分点，已有29家券商获批基金投顾试点。 投行端，国金证券、国联民生凭团队建设与并购使IPO排名跻身前十左右，2026H1国联民生IPO份额3.3%。 三投联动打开直投+保荐闭环，中性假设下长鑫科技IPO为招商证券、华安证券分别带来超100亿元、50亿元浮盈，对2025年利润贡献接近70%和200%。 含基量成胜负手，兴业证券、长城证券等六家中小券商公募基金利润贡献达22%-39%。 并购重组加速精品化，国联民生并表后2025年归母净利润20.1亿元、同比+406%，排名升至行业第23位。

主要观点

• 头部集中大势明确：2025年行业营收CR5/CR10为37.9%/57.6%（较2019年提升8.2pct/10.4pct），净利润CR5/CR10为41.0%/63.5%（较2019年提升2.3pct/3.4pct），监管一方面推动资源向头部集中，另一方面引导中小券商差异化突围。

• 各业务集中度分化：投行上行最明朗，CR5由2019年35.2%稳步攀升至2025年49.9%、CR10自52.1%升至64.1%；资管CR5 2025年走高至62.5%、CR10回升至75.3%；自营CR5在2022年冲高57.5%后于2025年回升至41.6%，波动最剧烈。

• 中小券商无法走“大而全”模式：衍生品一级交易商仅8家且均为头部券商；国际业务呈“两超两强”格局，2025年CR3境内券商国际业务收入合计335亿元、占上市境内券商国际业务收入的68%，中小券商难以快速脱颖而出。

• 方正证券为财富管理标杆案例：2025年末营业网点328家，“小方”APP月活居券商类APP前十，经纪收入排名约第10位、高于总资产等指标排名（约20位）；2016-2025年财富管理收入占比约70%，ROE由2021-2024年的5%以下大幅升至2025年的8%。

• 并购显著提升经纪市占：浙商证券2025年并表国都证券后，经纪收入占比由2020-2024年的13%升至2025年36%、2026Q1进一步至43%；国联证券经纪收入占比由2023年的17%升至2026Q1的36%。

• 买方投顾成转型重要抓手：共29家券商获批基金投顾试点资格，国联民生为首批7家中唯一中小券商，2025年保有规模145亿元、同比增长58%；东方证券累计43个组合、2025年合计规模约172亿元、复投率76.28%；兴业证券知己享投截至2026年5月末规模峰值突破440亿元。

• 投行集中度创新高但中小券商靠团队突围：2026H1 CR5券商合计承销IPO 708亿元、市场份额75%，较2020-2024年平均56%大幅提升；国金证券经营指标约25位但IPO排名约10位，2026Q1投行收入大增176%、带动归母净利润同比增长19%；国联民生2026H1 IPO份额3.3%，截至2026年8月11日辅导备案项目数行业第五。

• 三投联动打通直投+保荐闭环：财通资本2025年末服务与管理基金规模突破1300亿元，先直投后保荐的惠康科技2026年5月上市贡献1.25亿元承销保荐收入；私募股权基金向LP收取1.5%-2%管理费、超8%门槛后提取20% Carry；长鑫科技（2026年7月27日完成发行）中性3万亿市值、按6折确认及25%税率下，招商证券、华安证券浮盈分别超100亿元及50亿元，对2025年利润贡献接近70%和200%。

• 含基量成中小券商胜负手：持有公募牌照券商14家，截至2026年6月30日渤海汇金资管规模较2018年增长51倍、中泰资管42倍，东方红、华泰资管、国泰海通资管规模居前（2171亿、1956亿、1296亿元）；兴业证券、长城证券、第一创业、西南证券、财通证券、中泰证券2025年公募基金净利润贡献分别为39%、34%、27%、25%、22%、22%。

• 并购重组加速精品化：国联民生2025年1月并表后，2025年归母净利润20.1亿元、同比+406%，排名由2024年60位升至23位，ROE 4.2%（同比+2.0pct），总资产2032亿元、净资产525亿元均创新高（较2024年末+109%/+182%）；2023年12月以来7起并购中5起为同区域或同控股股东整合。

论述逻辑

• 政策起点：2019年证监会首提打造航母级券商并放开市场化并购重组，2023年中央金融工作会议将一流投行上升至金融强国国家战略，2024年证监会出台纲领性文件并配套并购简化审批，从顶层制度推动行业资源向头部集中。

• 集中度结果与能力短板：政策催化下行业集中度自2019年以来波动上升（2025年净利润CR10达63.5%），叠加中小券商在衍生品等创新牌照（8家一级交易商均为头部）和国际业务（CR3占68%）上的短板，推出中小券商无法复制“大而全”模式。

• 路径推演：监管已指明“精品投行、特色投行和特色服务商”转型定位，报告据此展开三条差异化赛道——财富管理（区域深耕+买方投顾）、三投联动（精品投行+产业投资闭环）、含基量（参控股公募基金）。

• 案例验证：以方正证券（财富管理收入占比约70%、ROE升至8%）、国金证券（IPO排名前十左右）、国联民生（并购后净利+406%）、财通证券（直投+保荐闭环）、兴业证券（含基量39%）等案例逐条验证细分赛道可行性。

• 外延加速与结论：并购重组通过“提升资产规模→提质增效→夯实自身业务特色”路径做大做优资产负债表，从“规模扩张”迈向“提质增效”，最终实现差异化突围和高质量发展。

关键展望

• 行业评级：非银金融“增持”（维持），按评级标准对应预期未来6个月内行业指数相对强于基准5%以上。

• 财通证券直投的部分项目2026年已进入辅导期，报告预计未来几年逐步兑现收益、提升公司ROE。

• 长鑫科技IPO锁定期内券商浮盈测算（假设按持有市值6折确认、所得税率25%）：中性3万亿市值下华安证券预计浮盈53.35亿元、利润贡献228%，招商证券103.99亿元、贡献76%；悲观2万亿/乐观5万亿市值区间下华安证券贡献144%-397%、招商证券48%-132%。

• 报告预计未来区域间券商整合将持续活跃，2023年12月以来7起并购中5起为同区域或同控股股东整合；未来竞争格局重塑可能更取决于资产规模与扩表能力。

• 基金投顾常态化运行为中小券商财富管理转型提供有效出口，通过投教先行、精准画像、动态匹配提升客户资产配置稳健性。

• 风险提示：宏观经济不及预期将影响资本市场活跃度造成行业收入下滑；政策趋紧抑制行业创新；市场竞争加剧下中小券商面临较大经营压力。

推荐标的

• 行业层面：维持非银金融行业“增持”评级；本篇为行业深度报告，未给出个股评级与目标价。

• 财富管理赛道提及标的：方正证券（2025年末网点328家、财富管理收入占比约70%、ROE升至8%）、浙商证券（并表国都后2026Q1经纪占比43%）、国联民生（2025年基金投顾保有145亿元、同比+58%）、东方证券（投顾规模172亿元、复投率76.28%）、兴业证券（知己享投规模峰值突破440亿元）。

• 精品投行赛道提及标的：国金证券（主要经营指标约25位但IPO排名约10位、2026Q1投行收入+176%）、国联民生（2026H1 IPO份额3.3%、截至2026年8月11日辅导备案项目数行业第五）。

• 三投联动受益标的：财通证券（2025年末服务与管理基金规模突破1300亿元、惠康科技贡献1.25亿元承销保荐收入）、华安证券（长鑫科技中性浮盈53.35亿元、利润贡献228%）、招商证券（中性浮盈103.99亿元、贡献76%）。

• 含基量标的：兴业证券、长城证券、第一创业、西南证券、财通证券、中泰证券旗下参控股公募基金，2025年对公司净利润贡献分别为39%、34%、27%、25%、22%、22%。

• 并购重组案例标的：国联民生（2025年归母净利润20.1亿元、同比+406%）；报告另列举区域整合组合“国信证券+万和证券”“国泰君安+海通证券”“中金公司+东兴证券+信达证券”“东吴证券+东海证券”“东方证券+上海证券”。