水羊股份(300740)品牌结构升级持续兑现，二季度费用投放压制利润释放

摘要

国信证券点评水羊股份2026年中报：上半年营收25.10亿元（同比+0.40%），归母净利润0.87亿元（同比-29.36%），单二季度营收13.12亿元（同比-7.23%）由一季度+10.34%转为下滑，归母净利润0.52亿元（同比-35.65%），主因自主大众品牌战略性收缩、CP品牌矩阵调整、高端品牌投放加大及员工持股计划支付费用。 结构上亮点突出：自有品牌收入11.48亿元（同比+10.55%），占营收比重升至45.75%（同比+4.20pct），带动单Q2毛利率升至69.35%（同比+4.08pct），但销售费用率54.70%（同比+6.23pct）升幅更大，毛销差继续收窄。 渠道端抖音收入8.41亿元（同比-15.67%）是收入承压核心，淘系5.98亿元基本稳定，其他第三方平台6.37亿元（同比+12.10%）增长较快。 品牌端伊菲丹全球覆盖31个国家和地区、600余家门店，Revive北美电商收入同比增长超100%。 报告下调2026-2028年归母净利润至1.78/2.09/2.31亿元，对应PE为50/43/39倍，维持'优于大市'评级。

主要观点

• 2026年上半年收入微增但利润大幅下滑：营收25.10亿元（同比+0.40%），归母净利润0.87亿元（同比-29.36%），扣非归母净利润0.83亿元（同比-30.95%）

• 单二季度收入由增转降、利润降幅更大：Q2营收13.12亿元（同比-7.23%），归母净利润0.52亿元（同比-35.65%），扣非0.48亿元（同比-39.61%），Q1收入同比尚为+10.34%

• 业绩承压主因主动调整：自主大众品牌战略性收缩、CP品牌矩阵调整，公司持续加大高端品牌的品牌、研发及市场投入，叠加员工持股计划支付费用导致利润端下滑更多；公司拟推出2026年员工持股计划

• 自有品牌逆势增长、占比提升：2026H1自有品牌收入11.48亿元（同比+10.55%），占营收45.75%（同比+4.20pct）；CP品牌收入约13.61亿元（同比-6.82%），基本抵消自有品牌增长

• 高端品牌矩阵全球化推进：伊菲丹大单品超级CP组合保持增长，中国区累计开设30余家直营门店，全球覆盖31个国家和地区、600余家门店；Revive完成中美市场品牌升级，北美电商收入同比增长超过100%；PA继续强化PDRN技术及融雪面膜心智

• 抖音是收入承压核心渠道：2026H1抖音收入8.41亿元（同比-15.67%），占营收33.52%（同比-6.39pct）；淘系收入5.98亿元（同比+0.56%）基本稳定；其他第三方平台合计约6.37亿元（同比+12.10%），公司持续清理低效店铺、优化线上渠道结构

• Q2毛利率明显提升但销售费用率升幅更大，毛销差继续收窄：单Q2毛利率69.35%（同比+4.08pct），受益自有高端品牌占比提升及业务结构优化；销售/管理/研发费用率分别为54.70%/5.03%/1.84%，同比+6.23/+0.22/+0.22pct，销售费用率上升主因高端品牌国内外市场推广、线下渠道建设及品牌升级投入

• 投资建议：高端化、全球化战略由单品牌突破转向EDB、RV、PA矩阵化扩张，自有品牌收入逆势增长带动毛利率显著改善；抖音渠道收缩与高强度品牌投放压制短期业绩，但不改高端品牌放量和渠道多元化趋势

• 下调盈利预测并维持评级：考虑到公司会加大品牌投放，下调2026-2028年归母净利润至1.78/2.09/2.31亿元（2026-2027年原值为2.07/2.38/2.68亿），对应PE分别为50/43/39x，维持'优于大市'评级

• 盈利预测表：2026-2028年营业收入预计5,210/5,739/6,120百万元（+4.7%/+10.1%/+6.6%），净利润178/209/231百万元（+20.1%/+17.4%/+10.3%），每股收益0.46/0.54/0.59元，PE为50.0/42.6/38.6倍

• 可比公司估值：水羊股份股价22.83元（2026-8-31）、26E PE 49.98倍、PEG 2.49，优于大市；珀莱雅股价60.33元、总市值239亿元、26E PE 14.48倍、PEG 1.42，优于大市

• 风险提示：宏观环境风险，销售增加不及预期，行业竞争加剧

论述逻辑

• 单Q2收入由Q1的+10.34%转为-7.23%（自主大众品牌战略性收缩、CP品牌矩阵调整）→ 高端品牌国内外投放加大叠加员工持股计划支付费用 → 利润端降幅显著大于收入端（归母净利-35.65%）→ 但结构性升级在兑现：自有品牌收入+10.55%、占比升至45.75% → 带动单Q2毛利率+4.08pct至69.35% → 销售费用率+6.23pct至54.70%升幅更大，毛销差收窄、短期盈利受压 → 报告判断高端化全球化趋势与渠道多元化方向未变，随着高毛利自有品牌规模扩大及费用投入逐步形成产出，盈利弹性有望释放 → 因此下调2026-2028年归母净利润但维持'优于大市'评级。

关键展望

• 随着高毛利自有品牌规模扩大及费用投入逐步形成产出，盈利弹性有望释放

• 预测2026-2028年净利润同比增长20.1%/17.4%/10.3%，对应PE为50.0/42.6/38.6倍

• 评级时间窗口：'优于大市'指报告发布日后6到12个月内股价表现优于市场代表性指数10%以上（A股以沪深300指数为基准）

• 风险因素：宏观环境风险，销售增加不及预期，行业竞争加剧；报告未给出具体目标价（合理估值栏为空）

推荐标的

• 水羊股份（300740.SZ）：优于大市（维持）。理由：高端化、全球化战略由单品牌突破转向EDB、RV、PA矩阵化扩张，自有品牌收入逆势增长、占比持续提升并带动Q2毛利率显著改善；高端品牌放量和渠道多元化趋势不改，盈利弹性有望释放

• 珀莱雅（603605.SH）：优于大市（可比公司估值表中列出），股价60.33元、总市值239亿元、26E PE 14.48倍、PEG 1.42