2026-09-27 · 东方证券 · 公司/行业基本面

东方证券古越龙山(600059)覆盖报告：趋势崛起，改革加速

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摘要

东方证券于2026年9月27日首次覆盖古越龙山并给予买入评级，目标价14.49元（2026年9月24日股价11元）。报告认为黄酒行业迎来天时地利人和的发展机遇：饮酒低度化、健康化与“悦己”趋势契合黄酒低度温和的品类属性，白酒深度调整下优质经销商资源溢出，龙头沿高端化与年轻化推进供给侧变革，2026年以来产业加速崛起。行业过去困局正在突破：2016-2023年规上企业收入从198.2亿元降至85.5亿元、下滑57%，但2023年三家上市公司收入份额已升至43%、利润份额升至58%。公司作为国资龙头拥有五大品牌与领先的老酒储备及手工产能（3.5万吨以上、中央酒库308亩），2025年江浙沪以外营收占比达41%，全国化领先同行。改革成效已在报表端初步兑现：26H1毛利率同比+4.0pct至40.6%，研发费用同比+87%至3267万元，新增经销商102家，西南承包制与六省试点落地，回购1990.57万股完成后员工持股有望突破。报告预测2026-2028年EPS分别为0.25、0.28、0.32元，采取PB估值，参考可比公司2026年2.14倍PB给予目标价14.49元。风险包括居民消费复苏、高端化进程、品类竞争及国企改革与激励机制落地不及预期。

主要观点

行业过去深陷低价与破圈困局：2016-2023年规上黄酒企业销售收入从198.2亿元降至85.5亿元、下滑57%（CAGR-11%），规上企业数量由112家减少至81家；主销产品终端零售价普遍在10-30元/500ml，2025年三家上市黄酒企业江浙沪销售占比达73%，家庭生活消费占比合计79%、社交场景仅21%，消费主力集中在40岁以上男性。

天时：饮酒趋势朝低度化、健康化发展，饮酒目的由“悦人”向“悦己”倾斜，黄酒酒精度一般为14度左右、低度温和，与泛低度酒赛道机遇完美契合，且性温贴合健康化消费趋势。

地利：白酒深度调整下渠道盈利底徘徊时间拉长，优质经销商资源溢出并向黄酒集中，政策、人才、资金等各类资源加速汇集；26H1会稽山兰亭招商规模接近翻倍，古越龙山青花醉实现35%增长；绍兴市提出2027年黄酒产业销售收入达100亿元、全国市占率超50%的“1522”目标。

人和：份额向龙头集中、供给格局改善，2023年三家上市黄酒企业合计酒类营收占行业大盘比重较2016年提升25pcts至43%（CR2提升23pcts至36%），利润份额提升35pcts至58%；龙头沿高端化与年轻化两条线推进工艺革新、分级标准建立与渠道分润体系激活。

古越龙山是黄酒行业国资龙头，1997年成为国内黄酒行业首家上市公司，地处鉴湖核心产区，拥有古越龙山、女儿红、状元红、鉴湖、沈永和五大品牌、2个中国驰名商标与4个中华老字号；手工产能保持3.5万吨以上并拥有占地308亩的中央酒库，老酒储备领先为高端化奠基；控股股东持股38.52%，实控人为绍兴市国资委。

全国化进程领先同行：2025年公司江浙沪以外市场营收占比达41%，而会稽山、塔牌主要集中在浙江，金枫酒业主要集中在上海；公司全国品牌认知与基础渠道网络为结构升级与外围放量提供底座。

产品从低端SKU汇量转向大单品聚焦，形成国酿1959/青花醉、中央库藏、清醇彩包及“无高低”三大价值梯队：26H1高端系列产品营收同比增10%，青花醉营收同比增35%（10年陈/20年陈分别增19%/53%）；国酿控货挺价、限定100家经销商且国酿白玉已于26年3月全部售罄；“无高低”自2024年8月推出至今销量突破500万瓶、江浙沪以外收入占比超60%。

改革成效报表端初步兑现：26H1/26Q2毛利率分别同比+4.0/+5.5pct至40.6%/41.3%，主要系产品结构升级、SKU精简优化成本结构及渠道结构变化（26H1线上营收同比+10%）；报告认为伴随结构提升与供应链优化，毛利率仍有较大提升空间。

研发投入阶段性放量夯实品质与标准护城河：26H1研发费用3267万元、同比+87%，已达2025年全年的96%，费用率同比+2.2pct至4.2%；1-6月开发设计20款新品；随着课题陆续结题、实验室建成投用，研发费用率有望自高位回落、提振利润率。

渠道精细化改革推进：渠道结构向“一轴两翼多点”演化，26H1新增经销商102家，26年5月与北京糖业烟酒集团战略合作切入京津冀、26年9月与广东粤强等头部大商合作，并通过“一物一码”数字化重塑价盘管控；后续在渠道掌控、网点下沉、分润与价盘管理方面仍有改善空间。

市场化机制改革落地：2026年3月西南市场率先推行费用/指标/利润承包并成立西南分公司，2026年下半年在山东、陕西、山西、辽宁、吉林、黑龙江六省试点经营业绩定责授权模式；公司累计回购1990.57万股（占总股本2.18%、金额超2亿元）已完成，控股股东增持1.50亿元（1646万股、占1.81%），为员工持股/股权激励备足股票来源。

盈利预测与估值：预计2026-2028年EPS分别为0.25、0.28、0.32元，每股净资产6.79、6.98、7.20元，毛利率41.7%/45.0%/47.6%；因资产端以生产成本法计价的基酒占比较高且产业尚未完全进入盈利上行期，采取PB法估值，参考可比公司2026年2.14倍PB，给予目标价14.49元，首次覆盖给予买入评级。

论述逻辑

黄酒行业过去因主销产品低价（10-30元/500ml）、区域集中（2025年江浙沪销售占比73%）、人群老化与场景单一（家庭消费占79%）而持续萎缩，2016-2023年规上企业收入从198.2亿元降至85.5亿元 → 当前天时（低度化健康化与悦己趋势契合品类属性）、地利（白酒深度调整下经销商资源溢出+政策资金人才集中）、人和（龙头竞合变革，2023年CR3收入份额升至43%、利润份额58%）三重共振，产业趋势加速崛起 → 古越龙山作为国资龙头，五大品牌+手工产能3.5万吨以上+308亩中央酒库构成高端化底座，全国化领先（江浙沪以外营收占比41%） → 公司产品聚焦大单品、结构升级叠加成本优化推动26H1毛利率同比+4.0pct，研发阶段性投入夯实品质护城河，渠道精细化与承包制改革激活组织，回购完成后员工持股蓄势 → 改革成效报表端初步兑现且仍有提升空间 → 以PB法估值，参考可比公司2026年2.14倍PB，给予目标价14.49元，首次覆盖买入。

关键展望

股价节奏：现阶段估值先行，重点观测事件驱动的产业经营变化（渠道扩张进度与质量、提价、核心大单品放量、公司治理改善）及行业远期空间；后续龙头供给侧变革逻辑逐步兑现，股价上涨来自业绩释放+估值上行，有望迎来双击。

产业政策目标：绍兴市提出2027年基本实现“1522”阶段性目标，全市黄酒产业年销售收入达100亿元、全国市场占有率超50%、形成2—3家链主企业；市财政每年安排不少于500万元专项资金支持打响绍兴黄酒区域品牌。

盈利预测路径：2026-2028年归母净利润224/258/293百万元，同比+0.6%/+15.2%/+13.8%，营业收入同比-1.7%/+10.8%/+8.1%；关键假设为合计销量同比-7%/+5%/+3%、合计吨价同比+5%/+6%/+5%、吨成本同比-1.5%/-0.4%/-0.1%，销售费用率16.2%/17.6%/18.8%、研发费用率4.1%/2.4%/2.1%（研发费用率后续自高位回落）。