摩根大通：SK海力士（000660.KS）长期HBM增长战略方向不变，更强定价推动EPS上调；目标价上调至100万韩元

原标题：J.P. Morgan SK hynix（000660.KS）Long-term HBM growth strategy direction intact, stronger pricing drives EPS upgrade; raise PT to W1M

摘要

摩根大通维持对SK海力士的Overweight评级，并将2026年12月目标价从80万韩元上调至100万韩元，基于2.7倍市净率（30%溢价于历史峰值周期P/B）。报告强调，SK海力士近期宣布的19万亿韩元HBM后端封装投资计划（PT7工厂）重申了其对AI内存解决方案的坚定承诺，预计公司将在中长期保持市场份额和技术领先地位。随着未来3-6个月强劲的定价动能，摩根大通预计EPS将上调，并认为更高且更长的存储器上行周期将支撑股价上涨。报告将2026-2027年EPS预测上调20-25%，并建议投资者累积该股。此外，报告指出HBM销售占比今年将暂时下降至30%（去年为38%），但预计从2027年起回升至39%以上。关键催化剂包括更高的资本支出（2026-2027年资本支出预测上调至36-48万亿韩元）和ADR上市。

主要观点

• SK海力士近期披露的19万亿韩元PT7工厂投资计划（2028年量产）将整合分散的后端封装和测试资源，扩大可生产容量（摩根大通估计后端TSV等效产能空间超过20万片/月）。
• 尽管HBM销售占比今年暂时下降至30%（去年38%），但预计从2027年起回升至39%以上。
• 在CoWoS模型上调后，摩根大通将2026-2027年HBM TAM估计上调7-9%，并维持对多年上行周期的看涨观点。
• 预计SK海力士的价值份额将从高基数下降至略低于50%，但整体市场份额和技术领导地位保持不变，预计公司在下一代HBM4/4E市场仍将占据最大份额。
• 服务器是传统DRAM/NAND上行的主要驱动力，摩根大通将2026-2027年EPS预测上调20-25%。
• 2026-2027年资本支出预测上调至36-48万亿韩元（WFE支出不变，增量主要来自基础设施支出），资本密集度仍为20-23%，低于历史平均水平（2016-2025年平均33%）。
• ADR上市是下一个关键事件催化剂，公司将密切关注国民议会商业法第三次修订立法进程（法案将于下周在立法委员会讨论）。
• 1月29日业绩电话会关注点：（1）管理层对HBM4认证、定价和利润率影响的评论；（2）长期协议（LTA）进展和关键客户长期需求承诺之外的合理分享；（3）资本支出、B/G及按关键终端市场的供需观点更新；（4）ADR上市相关管理层立场更新。

论述逻辑

SK海力士的长期HBM增长战略通过19万亿韩元后端投资得到确认，这增强了市场对其AI内存解决方案领导地位的信心。同时，传统存储器定价强劲，推动EPS上调。更高的EPS和更长的存储器上行周期预期，使得摩根大通将目标价从80万韩元上调至100万韩元（基于2.7倍P/B，30%溢价于历史峰值）。尽管HBM销售占比短期下降，但长期将回升，且公司在HBM4/4E市场的主导地位将支撑高利润率。资本支出增加但资本密集度可控，ADR上市提供额外催化剂。

关键展望

• 未来3-6个月定价动能强劲，预计EPS将上调。
• 2026-2027年EPS预测上调20-25%。
• 2026年12月目标价100万韩元（基于2.7倍P/B，30%溢价于历史峰值周期P/B）。
• 2026-2027年资本支出预测36-48万亿韩元。
• ADR上市是下一个关键事件催化剂。
• 1月29日业绩电话会关注HBM4认证、LTA进展、资本支出和ADR上市更新。
• 风险：DRAM价格和利润率低于预期，终端需求/库存不确定性；上行催化剂：DRAM ASP进一步上涨。

推荐标的

• SK海力士（000660.KS）：评级Overweight，2026年12月目标价100万韩元（此前80万韩元）。理由：AI解决方案执行能力强劲，处于存储器上行周期早期，传统业务改善，纯存储器业务高贝塔。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。