摩根大通：中国基础材料：2月NBS数据：供应中断在即，市场定价需求担忧

原标题：China Basic Materials: 2M26 NBS data: Supply disruptions are on the cards, market pricing in concerns over demand

摘要

报告基于中国2026年1-2月经济活动数据，指出固定资产投资温和复苏但房地产持续疲弱，全球美伊紧张局势加剧滞胀担忧，导致金属板块大幅回调（MSCI中国材料指数月内跌10% vs HSCEI跌0.5%）。煤炭和铝板块因供应端扰动和能源相关动态表现相对抗跌（煤炭月内+6%至+18%，铝-8%至+8%）。分析师认为煤炭股短期将维持相对强势，主要基于防御性（约5%股息率）和低仓位；铝板块需求韧性超市场担忧，中国铝业和宏桥为首选；中长期看好黄金和铜，紫金矿业为回调首选。钢铁方面，1-2月粗钢产量同比降3.6%，出口降8%，利润率仍承压，仅41%钢厂盈利。

主要观点

• 1-2月房地产数据持续疲软：新开工面积同比降23%（2025年12月降20%），房地产投资同比降11%（2025年全年降17.2%）。
• 摩根大通房地产分析师Karl Chan预测2026年新开工面积同比降10%，竣工面积降19%，房地产投资降8%。
• 固定资产投资（FAI）从收缩转为增长：1-2月FAI同比增1.8%（2025年全年降3.8%），基础设施投资大幅反弹至同比增9.8%（2025年降1.5%）。
• 制造业FAI增速加快至同比增3.1%（2025年增0.6%）。
• 1-2月粗钢产量1.6亿吨，同比降3.6%；3月初CISA重点企业日均粗钢产量201万吨（环比2月中旬降0.9%，同比降5.7%）。
• 1-2月钢材出口1560万吨，同比降8%，月均出口量较2025年12月低31%，受房地产需求疲弱和2026年1月生效的出口许可控制影响。
• 铁矿石进口1-2月同比增10%，中东局势推高进口矿成本，3月钢厂利润率回落（2月短暂回升），Mysteel数据显示盈利钢厂占比仅41%。
• 预计钢铁利润率持续承压，未来一个季度无明显改善；尽管全国人大提出反内卷，但缺乏明确实施时间表和量化目标。
• 1-2月原煤产量7.63亿吨，同比降0.3%；煤炭进口7720万吨，同比增2%，但月均环比降34%，受印尼出口政策收紧和中东地缘政治推高运费影响。
• 煤炭股短期将维持相对强势，并非因为国内煤价有大幅上行空间（上限约800元/吨），而是防御性（约5%股息率）和低仓位提供有利布局。
• 铝板块需求韧性超市场担忧，尽管高价水平有所放缓；中国铝业和宏桥为首选。
• 中长期看好黄金和铜，取决于地缘政治降温和需求复苏；近期回调使优质矿企估值更具吸引力，紫金矿业为回调首选。

论述逻辑

1-2月中国经济活动数据（FAI温和复苏、房地产持续疲弱）叠加全球美伊紧张局势加剧滞胀担忧（美元和美债走强，工业金属承压），导致金属板块整体大幅回调。但煤炭和铝因各自供应端扰动（煤炭：印尼出口政策、运费；铝：供应限制）和能源属性表现相对抗跌。钢铁则受房地产需求疲弱和出口控制影响，产量和出口双降，利润率低迷。分析师据此判断：煤炭短期防御性占优；铝需求韧性被低估；钢铁仍承压；黄金和铜需等待地缘政治缓和。

关键展望

• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出钢铁利润率改善需依赖政策跟进和需求持续反弹。
• 煤炭价格上行空间有限（约800元/吨），但防御性（约5%股息率）和低仓位提供短期支撑。
• 铝需求在高价水平有所放缓，但整体韧性超市场担忧。
• 黄金和铜的中长期看涨取决于地缘政治降温和需求复苏。

推荐标的

• 中国铝业（Chalco）：铝板块首选，理由为需求韧性。
• 宏桥（Hongqiao）：铝板块首选，理由为需求韧性。
• 紫金矿业（Zijin Mining）：回调首选，理由为估值吸引。
• 报告未给出具体评级或目标价。

关键图表

Figure 1: YTD中国房地产施工面积增长

Figure 2: 竣工端vs新开工端大宗商品表现

Figure 3: YTD中国固定资产投资增长

Figure 4: 中国YTD粗钢产量

Figure 5: CISA重点企业日均粗钢产量

Figure 6: 日均铁水产量

Figure 7: CISA重点企业日均生铁产量

Figure 8: 中国钢厂开工率及盈利情况

Figure 9: 中国钢材出口量