公司首次覆盖报告：坐拥全球优质铜矿资产，产量释放驱动中期成长

摘要

开源证券首次覆盖五矿资源（01208.HK）并给予“买入”评级，指出公司为中国五矿集团旗下海外基本金属开发旗舰平台，资产横跨秘鲁、刚果（金）、博茨瓦纳、澳洲、加拿大等主要成矿带。 旗舰铜矿 Las Bambas 2025 年产铜 41.1 万吨、按产量位居全球第五，已具备稳定在 40 万吨/年的能力；Kinsevere 扩建后电解铜年产能提升至 8 万吨，Khoemacau 铜资源量达 790 万吨。 报告预计三大铜矿山到 2028 年合计拥有约 61 万吨铜产能，较 2025 年产量增长约 10 万吨，其中 Khoemacau 二期已开工、计划 2028 年投产并新增 7 万吨/年产能。 盈利端，公司 2026-2028 年归母净利润预计为 18.0/19.1/21.6 亿美元，同比+252.6%/+6.3%/+12.9%，对应 EPS 1.08/1.15/1.29 港元、PE 7.8/7.3/6.5 倍。 财务结构同步改善，资产负债率由 2019 年的 79%降至 2026 年中的 47%，2025 年经营现金流净额 189 亿元创历史新高。 公司另以 3.5 亿美元现金加不高于 1.5 亿美元或有对价逆周期收购巴西镍业，锁定约 500 万吨镍金属资源量（全球第三）。 估值上公司 2026E PE 7.8 倍低于可比公司平均 11.3 倍；主要风险为金属价格不及预期、产能爬坡不及预期及巴西镍业收购仍处欧盟反垄断审查阶段。

主要观点

• 首次覆盖给予“买入”评级：预计 2026-2028 年归母净利润 18.0/19.1/21.6 亿美元，同比+252.6%/+6.3%/+12.9%，EPS 1.08/1.15/1.29 港元，对应 PE 7.8/7.3/6.5 倍。

• Las Bambas 为旗舰铜矿，2025 年产量 41.1 万吨、已进入稳定运营阶段，随高品位矿坑供矿及选矿回收率优化，具备将铜产量稳定在 40 万吨/年的能力。

• 按 2025 年产量数据，拉斯邦巴斯铜产量已位居全球第五，仅次于 Escondida、Tenke Fungurume、Grasberg 及 Buenavista。

• 铜产量持续释放、中期增量约 10 万吨：Khoemacau 一期（6 万吨/年）处于产能爬坡，二期已开工、计划 2028 年投产新增 7 万吨/年，到 2028 年公司铜总产能提升至约 61 万吨。

• 资源家底雄厚：截至 2026 年 6 月 30 日公司保有铜金属储量 625 万吨、铜金属资源量 1,997 万吨；2026 年 Khoemacau 新发现 Kgwêbe 矿床新增约 140 万吨铜资源量，推动其资源量升至约 790 万吨。

• 金塞维尔扩建（KEP）释放矿山潜力：达产后年产电解铜约 8 万吨、氢氧化钴含钴 4,000-6,000 吨，矿山寿命延长至 2035 年、剩余寿期累计新增 75.1 万吨铜和 4.8 万吨钴；2026 上半年营收 4.0 亿美元、同比增长 70%。

• 锌板块提供稳定基本盘：2025 年公司锌产量 23.2 万吨，其中杜加尔河（设计锌产能 20 万吨/年、全球十大锌矿之一）同比增长 3%，罗斯伯里因采矿策略调整同比下降 21%。

• 逆周期收购巴西镍业：2025 年 2 月以 3.5 亿美元现金对价及不高于 1.5 亿美元或有对价收购，标的拥有镍金属资源量约 500 万吨、位列全球第三；收购恰逢周期底部，2025 年 LME 镍均价较 2022 年下跌约 42%。

• 估值低于可比公司：公司 2026E PE 7.8 倍，低于中国有色矿业、洛阳钼业、铜陵有色、紫金矿业四家可比公司平均 11.3 倍（Wind 一致预测，截至 2026 年 8 月 14 日收盘）。

论述逻辑

• 逻辑起点——资源禀赋：公司为中国五矿集团海外基本金属开发旗舰平台，资产布局南美、非洲及澳洲等主要成矿带，Las Bambas、Khoemacau、Kinsevere 三大铜矿叠加杜加尔河等锌矿，构筑长期发展基石。

• 量的逻辑——产量释放：Las Bambas 具备 40 万吨/年稳产能力，叠加 Khoemacau 一期爬坡、二期 2028 年投产（+7 万吨/年）与金塞维尔扩建（8 万吨电解铜），到 2028 年铜总产能升至约 61 万吨、较 2025 年产量增长约 10 万吨，构成中期成长主线。

• 第二成长曲线——逆周期收购：在镍价周期底部（2025 年 LME 镍均价较 2022 年下跌约 42%）以 3.5 亿美元现金加不高于 1.5 亿美元或有对价锁定全球第三大镍资源（约 500 万吨），待镍价反转后贡献盈利弹性。

• 落到结论——盈利预测与估值：基于产量假设（2026-2028 年全口径矿产铜 54.2/55.2/58.7 万吨）与价格假设（铜价 9.31/9.45/9.80 万元/金属吨），预测归母净利润 18.0/19.1/21.6 亿美元，2026E PE 7.8 倍低于可比公司平均 11.3 倍，估值偏低支撑首次覆盖“买入”评级。

关键展望

• Khoemacau 二期扩建已开工，计划 2028 年投产，新增铜产能 7 万吨/年，届时科马考预计拥有 13 万吨铜产能。

• 随一期产能释放及二期投产，Khoemacau 项目有望于 2029-2030 年贡献约 13 万吨铜产量。

• 金塞维尔扩建项目预计将矿山寿命延长至 2035 年，剩余寿期内累计新增 75.1 万吨铜和 4.8 万吨钴产量。

• Khoemacau 资源量扩张（新发现 Kgwêbe 新增约 140 万吨）支撑其远期铜精矿含铜产量 20 万吨/年的目标。

• 解锁 Izok Corridor 开发的 Grays Bay 公路及港口项目计划 2029 年 12 月启动建设、建设周期约 5 年、预计 2034-2035 年投运，但需关注审批进展及超 10 亿美元资金筹措风险。

• 巴西镍业收购仍处欧盟反垄断审查阶段，若遭欧盟反对导致收购未能完成，将影响未来盈利水平。

• 风险提示：经营安全生产风险；产品价格不及预期；项目开发及产能爬坡进度不及预期；收购项目未能完成等。

推荐标的

• 估值对比所列可比公司：中国有色矿业（1258.HK）、洛阳钼业（3993.HK）、铜陵有色（000630.SZ）、紫金矿业（2899.HK），盈利预测与估值来自 Wind 一致预测（截至 2026 年 8 月 14 日收盘），报告仅作估值比较、未给予评级。