摩根大通 淡水河谷为本轮运费周期而生；维持增持评级

摘要

好望角型干散货船运费飙升至多年高位，图巴朗至青岛（C3）航线基准运费达 $43/t，较 1 月约 $20/t 水平翻倍，主因战争引发的燃油成本上升、航线拉长以及船舶运力供给偏紧。 淡水河谷历经 25 年构建的轻资产航运模式与长期包运合同（COA）为此类周期提供了充分防御。 管理层确认 2026 年有 70% 至 75% 的运输量锁定在约 $19/t 基准（当前燃油调整后约为 $23/t），相比现货每吨节省约 $20/t，辅以短期合同令年内几无现货敞口。 对于 2027 年，假设 15% 运费暴露于现货，测算对应敞口约为 $1.0B，仅占 172 亿美元 EBITDA 的约 6%，属于可控阻力而非颠覆性利空。 此外，铁矿石价格跌破 100 美元/吨叠加高昂运费，正加速将巴西边际供给挤出市场，供需失衡终将倒逼运费回落或矿价走强。 摩根大通重申淡水河谷增持评级。

主要观点

• 好望角型船运费与干散货指数创多年新高，推升全球海运铁矿石成本底线

• 巴西至青岛 C3 基准运费翻倍触及 $43/t，由外部成本推动而非淡水河谷个质问题

• 历经数十年构建轻资产穿梭船队，消除对澳大利亚的航运运费劣势

• 脱硫塔覆盖率达 97%，享受高硫燃油贴水红利并严格压低单吨运费通胀

• 2026 年锁定 70% 至 75% 货量基准运费，相对现货每吨节省约 $20/t

• 短期合同与燃油对冲策略平抑损益波动，年内几乎零现货价格敞口

• 2027 年现货敞口测算约为 10 亿美元，仅占 EBITDA 约 6%，属于可控阻力

• 铁矿石价格破百叠加高运费正挤出巴西边际供给，推动市场格局自我修正

论述逻辑

• 地缘冲突及供应链扰动推高全球海运费与燃油成本，导致海运铁矿石边际成本线抬升

• 淡水河谷通过长期包运合同（COA）锁定 70%-75% 运力并配置 97% 脱硫塔，有效规避高额现货运费冲击

• 受保护的运费结构使公司 2026 年几无现货敞口且 2027 年敞口仅占 EBITDA 约 6%，叠加边际供给淘汰倒逼供需再平衡，维持增持评级

关键展望

• 2027 年现货运力与燃油风险对冲评估

• 边际供给淘汰倒逼运费走低或矿价回升

推荐标的

• 淡水河谷（VALE3.SA）：维持增持评级，基准价格 R$72.83；长期包运合同锁死成本，现货高运费冲击可控

• 淡水河谷 ADR（VALE US）：维持增持评级，基准价格 $14.19；拥有极强运费防御护城河，边际产能出清利好龙头