巴克莱全球宏观展望：做多周期，做空自满

原标题：cycle offset by already-optimistic market pricing. While global

摘要

巴克莱认为2026年第三季度全球宏观前景取决于强劲且不断扩大的美国盈利周期与已较为乐观的市场定价之间的张力。全球增长（由美国利润、AI驱动的资本支出和稳健的就业市场引领）依然稳固，但更高的债券收益率和更贵的估值压缩了容错空间。美联储预计年内按兵不动，欧央行和日央行可能边际收紧。债券仍是最受挑战的资产类别，资产配置上继续偏好股票。半导体行业若情绪逆转可能成为集中宏观风险，但订单排至2027年，估值合理，AI基础设施过剩（若发生）更可能是2028年而非2026年的问题。全球经济增长预测为3.1%。

主要观点

• 美国盈利周期仍是全球宏观的主导力量，盈利正从大型科技股向外扩散，支撑就业、资本支出和消费，但市场已消化大部分利好，容错空间小。
• 欧央行和日央行可能边际收紧政策，但美联储预计年内按兵不动。债券仍是最受挑战的资产类别，全球财政和通胀状况恶化。资产配置上继续偏好股票而非固定收益。
• 半导体行业若情绪逆转可能成为集中宏观风险，但订单排至2027年，供应商融资担忧被夸大，远期估值合理。AI基础设施过剩（若发生）更可能是2028年而非2026年的问题。
• 宏观条件支持性但未过热：美国劳动力市场走强但无工资驱动通胀，消费尽管储蓄率低但不会崩溃。欧洲和中国较弱但未崩溃。全球经济增长预测3.1%。
• 标普500第二季度盈利同比增长19%，其中大型科技股增长30%，其余科技股EPS飙升50%，显示AI货币化已超越少数公司。
• 若2026年EPS增长22%的共识实现，几乎必然意味着经济强劲。利润率在材料、金融和医疗保健领域扩大，盈利周期自我强化。
• 市场已定价2027年双位数EPS增长，若利润率压缩（投入成本、借贷成本上升或AI支出减速），投资者将紧张，但巴克莱认为Q3及2026年剩余时间不太可能。
• 美国劳动力市场已触底：5月非农连续第三个月超预期，三个月移动均值较2月上升近20万，失业率约4.3-4.4%，工资压力未迫使美联储行动。
• 消费可能在下半年略有软化，但巴克莱对悲观叙事持怀疑态度，因储蓄率可能被低估（类似2024年9月BEA修正），财政转移、财富效应和AI资本支出提供支撑。
• AI资本支出争论已由数据解决：主要云平台AI相关年化收入过去一年约增长三倍，企业部署从试点转向生产，AI基础设施支出2027年有望达1万亿美元。
• 半导体行业是隐藏的宏观风险：全球15-16家市值超万亿美元公司中，除伯克希尔、沙特阿美、礼来外均与科技硬件或基础设施相关。英伟达市值约5万亿美元。
• 与2000年互联网泡沫对比：当时北电和朗讯提供供应商融资，客户无收入；如今英伟达四大客户（微软、Alphabet、亚马逊、Meta）产生数千亿美元自由现金流，需求来自竞争必要性。
• SK海力士Q1运营利润率72%，超过英伟达峰值；三星Q1运营利润超过2025年全年。三星和SK海力士远期市盈率6-7倍，估值不令人担忧。
• 欧元区Q1经济收缩，全年增长预测仅0.8%；中国Q1 GDP增长5%但零售仅增2.4%，4月进一步放缓。

论述逻辑

美国盈利周期强劲且扩大 → 支撑就业、资本支出和消费 → 全球增长稳固（预测3.1%）→ 但市场已定价乐观，债券收益率上升和估值压缩 → 美联储按兵不动，欧央行和日央行边际收紧 → 债券承压，股票相对偏好 → 半导体行业订单饱满至2027年，客户现金流强劲，AI基础设施过剩风险在2028年而非2026年 → 劳动力市场走强但未过热，消费有财政和财富效应支撑 → 欧洲和中国较弱但未崩溃 → 整体扩张持续。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出：AI基础设施过剩（若发生）更可能是2028年问题；美联储预计年内按兵不动；欧央行和日央行可能边际收紧；全球经济增长预测3.1%。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。