摩根士丹利：ServiceNow 2026年第一季度预览——在持续AI担忧中导航噪音

原标题：1Q26 Preview – Navigating The Noise

摘要

摩根士丹利维持对ServiceNow（NOW）的增持评级，目标价210美元，认为公司基本面稳健，但AI相关担忧持续压制股价。报告指出，第一季度需求趋势稳健，Now Assist和新产品（如AI Control Tower）推动增长，但向上修正可能有限，股价在Q1后跟进表现不一。当前共识cRPO增长预期为20%（同比），但投资者目标区间为21.5%-22.5%，隐含150-250个基点的超预期。股价过去三个月下跌约24%，年初至今下跌约37%，表现弱于大盘。分析师日将是关键催化剂，管理层可能阐明无机增长贡献。

主要观点

• 需求趋势稳健：合作伙伴表现符合或略超预期，未出现销售周期或大规模转型计划的显著变化。
• Now Assist持续强劲：合作伙伴指出Now Assist是增长最大贡献者之一，出现数个七位数ACV交易，覆盖医疗和汽车行业。
• AI Control Tower势头积极：合作伙伴提及AI Control Tower在管道对话中帮助显著，产品增长率超过50%（基数较小）。
• 工作流扩展持续：ITOM、ITAM、SecOps和CSM表现强劲，CPQ在复杂用例中表现良好。
• 收购整合仍处早期：Veza和Armis收购被看好，但Armis交易预计下半年完成，计划尚不明确。
• Q1关键指标：订阅收入MSe/Cons为36.52亿/36.54亿美元，同比增长22%（报告）/19%（固定汇率）；cRPO MSe/Cons为126.25亿/126.18亿美元，同比增长22.5%（报告）/20%（固定汇率）。
• 投资者关注点：1）固定汇率cRPO同比增长21.5%-22.5%，超预期150-250个基点；2）FY26固定汇率订阅收入指引重申或上调25-50个基点。
• 股价表现：过去三个月下跌约24%，年初至今下跌约37%，而大型股平均分别下跌12%和14%。
• 估值：目标价210美元基于24倍CY30e FCF（约124亿美元），折现率11.9%，加每股13美元净现金。
• 风险回报：当前股价96.44美元，目标价上行117.75%，但期权隐含概率显示56.7%概率低于100美元。
• 评级分布：90%分析师给予增持，8%等权重，2%减持。

论述逻辑

报告从渠道调研出发，确认需求稳健和Now Assist动能，但指出AI担忧和宏观不确定性压制股价。Q1业绩可能超预期（cRPO增长21.5%-22.5%），但历史数据显示Q1后跟进有限，且公司面临持续看空叙事。分析师日可能提供催化剂，但短期股价上行空间受限。

关键展望

• Q1业绩发布：预计4月24日左右，关注cRPO增长和FY26指引。
• 分析师日：管理层可能阐明无机增长贡献和AI战略。
• Now Assist消费加速：预计下半年消费加速。
• 风险：AI担忧持续、宏观不确定性、竞争加剧、收购整合风险。

推荐标的

• ServiceNow Inc (NOW.N)：增持（Overweight），目标价210美元，当前股价96.44美元。理由：Now Assist产品周期和Workflow扩展支撑20%+增长，但短期股价受AI担忧压制。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。