摩根士丹利：大摩 联发科（2454.TW）：管理层澄清TPU量产时点及台积电CoWoS支持；重申“增持”评级

摘要

受《经济日报》9月29日报道影响，联发科股价当日下跌7.1%（同期Taiex仅跌0.82%），市场担忧TPUv8量产延迟至2Q27。 管理层随后澄清：TPU出货已经启动，公司重申4Q26 TPU（应为v8）营收超过US$2bn的指引，不存在延迟至2Q27的情况。 关于CoWoS，管理层表示用于v9的Intel EMIB-T基板产出正按联发科计划推进，v9无需台积电CoWoS支持，与台积电讨论的CoWoS合作可能面向下一代芯片（大摩认为或为v10 IceFish）。 大摩维持2028年v9 HumuFish对应3mn unit EMIB-T基板出货预测，并基于行业调研认为可以实现。 管理层还透露收到更多全球客户的ASIC生产请求，但需权衡利润率与出口管制合规；大摩认为Tesla AI6应留在GUC（OW），联发科可能考虑来自ByteDance等中国大陆CSP项目，若符合美国设计准则与台积电生产准则则不排除。 基于上述澄清，大摩重申联发科Overweight（Top Pick）评级，目标价NT$6,188.00，较9月29日收盘价NT$4,910.00有26%上行空间，建议投资者利用昨日回调买入；行业观点为Attractive。

主要观点

• 事件背景：9月29日《经济日报》报道引发市场对联发科TPUv8量产延迟至2Q27的担忧，联发科股价当日下跌7.1%，同期Taiex仅下跌0.82%。

• 管理层澄清TPU出货已经启动，重申4Q26 TPU（应为v8）营收超过US$2bn的指引，并明确否认出货延迟至2Q27。

• v9无需CoWoS：用于TPUv9的Intel EMIB-T基板产出正按联发科计划推进，因此v9不需要台积电CoWoS支持；与台积电讨论的CoWoS合作可能面向下一代芯片，大摩认为可能是v10 IceFish。

• 大摩维持2028年v9 HumuFish对应3mn unit EMIB-T基板出货预测，基于行业调研认为可以实现；管理层未对该出货量预测置评。

• ASIC需求：管理层表示收到更多全球客户的ASIC生产请求，但需权衡利润率结构与出口管制合规；大摩认为Tesla AI6应留在GUC（OW），联发科可能考虑来自ByteDance等中国大陆CSP项目。

• 对中国客户项目的态度：管理层表示若符合美国设计准则与台积电生产准则，联发科不会排除相关合作。

• 投资结论：重申联发科Overweight（Top Pick），建议利用昨日回调买入，因TPU营收应符合大摩预测，且大摩认为其有很高概率赢得新客户。

• 估值与关键数据：目标价NT$6,188.00，较9月29日收盘价NT$4,910.00有26%上行空间；52周区间为低点NT$1,130.00至高点NT$5,480.00；FYE 12/26e、12/27e、12/28e营收（NT$ bn）分别为671.9、1,095.6、2,315.2，EPS（NT$，共识口径）分别为73.35、146.97、342.37。

• 估值方法：剩余收益模型，关键假设为股本成本9.2%、中期增长率12.0%、终值增长率3.0%。

• 风险提示：上行风险包括Edge AI加速智能手机换机周期、中国及新兴市场智能手机需求上升、新品带动份额提升、Google TPU拉动需求；下行风险包括中国及新兴市场智能手机需求恶化、竞争加剧引发价格竞争、新品需求低迷、利润率稀释更严重。

• 行业定位：联发科属大中华科技半导体（Greater China Technology Semiconductors）覆盖，行业观点为Attractive，联发科为大摩Top Pick。

论述逻辑

• 媒体报道称TPUv8量产或延迟至2Q27 → 投资者担忧引发联发科股价单日下跌7.1%（同期Taiex -0.82%）→ 管理层澄清TPU出货已开始、4Q26 >US$2bn（应为v8）营收指引不变、否认延迟 → 并说明v9所需Intel EMIB-T基板产出按计划推进、无需台积电CoWoS，CoWoS合作讨论或指向下一代芯片（大摩认为或为v10 IceFish）→ 大摩据此判断2028年v9 HumuFish 3mn unit预测可实现，同时注意到全球客户ASIC请求增加但受利润率与出口管制约束、Tesla AI6应留在GUC、中国大陆CSP项目（如ByteDance）有条件不排除 → 结论：TPU营收应达大摩预测且有高概率赢得新客户 → 重申OW（Top Pick）与NT$6,188.00目标价，建议利用昨日回调买入。

关键展望

• 4Q26验证点：TPU（应为v8）营收指引超过US$2bn，公司已开始出货且否认延迟至2Q27。

• 2028年验证点：大摩维持v9 HumuFish对应3mn unit EMIB-T基板预测并认为可实现；管理层未对2028年EMIB-T基板出货量预测置评。

• CoWoS合作时间窗口指向下一代TPU：大摩认为与台积电讨论采用CoWoS的下一代芯片可能是v10 IceFish。

• 中国大陆CSP项目（如ByteDance）：若符合美国设计准则与台积电生产准则，联发科不排除；报告未给出确定性时间表。

• 评级与价格框架：目标价NT$6,188.00、上行空间26%；大摩目标价默认适用12-18个月框架。

• 风险因素：上行——Edge AI加速换机、中国及新兴市场需求上升、新品份额提升、Google TPU拉动需求；下行——中国及新兴市场需求恶化、价格竞争加剧、新品需求低迷、利润率稀释更严重。

推荐标的

• MediaTek（2454.TW）：Overweight（Top Pick，评级日期11/28/2025），股价NT$4,910.00（09/29/2026），目标价NT$6,188.00，上行空间26%；理由：TPU营收应符合大摩预测且有高概率赢得新客户，建议利用昨日回调买入。

• Global Unichip Corp（3443.TW）：Overweight（06/24/2026），股价NT$7,925.00；大摩认为Tesla AI6应留在GUC；其估值采用剩余收益模型（股本成本9.2%、中期增长率14.5%、终值增长率5%）。

• TSMC（2330.TW）：Overweight（02/07/2022），股价NT$2,475.00；报告讨论联发科下一代TPU与台积电CoWoS的合作前景。

• 行业覆盖名单（第9-10页）中的其他重点标的：Alchip Technologies Ltd（3661.TW，O，NT$3,685.00）、Cambricon Technology Corporation（688256.SS，O，Rmb1,046.00）、CXMT Corp（688825.SS，O，Rmb55.55）、SMIC（0981.HK，O，HK$61.05）、Hua Hong Semiconductor Ltd（1347.HK，E，HK$106.70）等。

• 行业观点：大中华科技半导体行业观点为Attractive，评级系统为相对评级（Overweight/Equal-weight/Not-Rated/Underweight）。