摩根士丹利：石药集团（1093.HK）国内拐点与BD期权支持重新评级

原标题：Morgan Stanley CSPC Pharmaceutical Group（1093.HK）Domestic Inflection & BD Optionality Support Re~rating

摘要

摩根士丹利认为石药集团（1093.HK）正迎来国内业务拐点，叠加BD（业务发展）期权价值，有望推动重新评级。报告指出，公司2026年一季度业绩超预期，收入同比增长12%，净利润增长15%。核心产品恩必普（NBP）在医保谈判后销量恢复增长，肿瘤板块新产品上市贡献增量。同时，公司拥有丰富的在研管线，包括多个潜在重磅药物，BD交易可能释放价值。当前估值处于历史低位，提供上行空间。

主要观点

• 国内业务拐点已现：2026年一季度收入同比增长12%，净利润增长15%，均超市场预期。
• 恩必普（NBP）恢复增长：医保谈判后，NBP销量在2026年一季度同比增长8%，扭转此前下滑趋势。
• 肿瘤板块新产品放量：多款新药（如PD-1抑制剂）上市，肿瘤板块收入同比增长25%。
• 在研管线丰富：拥有超过30个在研项目，其中10个处于临床III期或注册阶段。
• BD期权价值：公司可能通过对外授权或合作开发，释放管线价值，潜在交易规模可达数十亿美元。
• 估值吸引：当前市盈率（P/E）为12倍，低于历史均值15倍，提供安全边际。
• 管理层指引：2026年全年收入增长目标为10-15%，净利润增长目标为12-18%。
• 风险因素：医保控费压力、新产品上市不及预期、BD交易不确定性。

论述逻辑

报告从2026年一季度业绩超预期出发，指出国内业务（尤其是恩必普和肿瘤板块）已出现拐点，收入与利润增速回升。同时，公司拥有丰富的在研管线，且BD交易可能成为催化剂，释放管线价值。当前估值处于低位，结合基本面改善和期权价值，支持重新评级。

关键展望

• 2026年全年收入增长10-15%，净利润增长12-18%。
• 恩必普销量维持低个位数增长，肿瘤板块保持20%以上增速。
• 潜在BD交易：可能在未来6-12个月内达成1-2项对外授权，总金额超过10亿美元。
• 风险：医保控费超预期、新产品上市延迟、BD交易失败。

推荐标的

• 石药集团（1093.HK）：评级“增持”（Overweight），目标价10.5港元（基于2026年预测市盈率15倍）。

关键图表

图1. 2026-28年盈利预测调整

图2. DCF模型

图3. 财务摘要