2026-10-06 · Goldman Sachs · 公司/行业基本面

高盛 Klarna（KLAR.US）：构建近期Apple 升级计划机会

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摘要

高盛于2026年10月6日发布 Klarna（KLAR.US）报告，评级 Buy，12个月目标价 $22.00，对应现价 $13.09 上行空间 68.1%。针对7月28日 Klarna 与 Apple 宣布的设备升级融资合作，报告量化其对 GMV 的影响，认为该合作可能成为 KLAR GMV 增长的重要驱动，支撑因素包括 Apple 旧融资计划（Citizen Pay）退场、运营商削减设备补贴、以及设备价格通胀推升融资需求。测算显示该计划到2027年可带来相当于共识 GMV 约 4% 的增量，交易利润率可能处于 70bps+ 区间。 iPhone 方面，运营商融资增长（LSD）与 iPhone 销售需求增长（HSD 至 LDD）之间的缺口加上 Citizen 退场与约 $4bn 替代融资份额，构成约 $9bn 的 iPhone 机会，40-60% 捕获率对应 $4-6bn GMV 提升；iPad/MacBook 的可贷 TAM 分别为 $37-42bn 与 $65-74bn，10-20% 捕获率对应约 $700mn-2.6bn 提升。经济性上，假设 ~10-11% MDR、LSD 信用损失、3-4% 混合资金成本与 60bps 处理服务成本，贷款表内保留情形交易利润率为 LSD-MSD，全部出售情形接近 30-130bps。目标价基于 Q5-Q8 调整后营业利润（扣 SBC）约 14x EV 倍数，KLAR 目前交易于约 10x 2028 年 EPS（对比 AFRM 20x、XYZ 11x），报告认为当前估值高度折价，但股价跑赢需要更少指引意外和更高交易利润率路径。

主要观点

7月28日 Klarna 与 Apple 宣布覆盖全系产品的设备升级计划：iPhone 与 Apple Watch 融资期限 12-24 个月，iPad 与 Mac 为 24-36 个月；该产品为租赁而非贷款，期末消费者可一次性买断、退还设备或换新续租。

旧 Citizen Pay 计划 2015 年签署、2021 年未偿贷款达 $2.5bn，是合作潜在规模的硬数据点，但数据陈旧，在运营商补贴退坡背景下明显低估 KLAR 的机会。

运营商融资仍是美国智能手机购买的主导渠道（约占美国手机总销售的 3/4），但主要运营商已表态弱化设备融资与补贴、优先盈利；且 Apple/Klarna 合作不预期要求硬性征信查询，降低消费者选择门槛。

iPhone 升级预计是合作的主要量能驱动：以 GSe 测算运营商融资增速 LSD、iPhone 销售近期增速 HSD 至 LDD，未来数年形成 $4-5bn 缺口；扣除非 iPhone 手机（按 50% 削减）并计入 Citizen 退场与替代融资约 $4bn 份额后，iPhone 特定机会约 $9bn，40-60% 捕获率对应约 $4-6bn 的 iPhone GMV 提升。

iPad/MacBook 虽占融资量较小，但凭借更高 ASP 对 GMV 贡献不成比例：GSe 测算 MacBook 与 iPad 的可贷 TAM 分别约 $37-42bn 与 $65-74bn，10-20% 捕获率对应约 $700mn-2.6bn 的 GMV 提升，显著扩大相对旧 iPhone-only 计划的可及规模；报告另指辅助穿戴设备为增量上行空间。

Exhibit 1 敏感性显示：2026E/2027E 三大运营商融资总发起额为 67,033/69,347（% yoy 1.7%/3.5%），2027 年 iPhone 融资总机会 9,280；2027 年 KLAR 总 Apple GMV 敏感性区间 4,370-8,136，占共识 2027 GMV 的 2.5%-4.6%，基准情形（50% 份额）下为 6,121。

贷款经济学：假设 LDD 有效 MDR 时交易利润率可达 440bps；计入贷款出售后，KLAR 分得的份额约在 70bps 区间。

核心经济性假设：MDR 约 ~10-11%（反映增量销售、升级率与客户留存价值）、LSD 信用损失（与运营商融资组合信用水平相当）、3-4% 混合资金成本、60bps 处理与服务成本（与当前 runrate 一致）。

若贷款表内保留，交易利润率为 LSD-MSD；若按计划全部出售，则降至 30-130bps 区间。Exhibit 7 敏感性（GMV 500、2 年期限、平均余额 250）显示交易收入占 GMV 10.0%-11.0%，保留情形交易利润率占 GMV 2.9%-5.9%，出售情形占 GMV 0.3%-1.3%；定价、资金成本或损失表现的小幅改善即可显著放大盈利。

信用质量参照：Verizon Trust 与 T-Mobile 年化损失率图表，以及 Jan-23 至 May-26 各运营商加权平均 FICO 走势（如 735、728、707 等读数），显示运营商承保趋保守、FICO 分数上升。

估值与风险：12 个月目标价 $22 基于 Q5-Q8 调整后营业利润（扣 SBC）约 14x EV 倍数；下行风险包括承保风险、竞争恶化、BNPL 普及慢于预期、商户对 MDR 的压力与不利监管；KLAR 现交易于约 10x 2028 年 EPS（对比 AFRM 20x、GMV 增长 30%+，XYZ 11x）。

高盛预测 KLAR 收入 12/26E/12/27E/12/28E 分别为 $4,119.0mn/$4,698.2mn/$5,584.8mn，净利润由 12/26E 的 -$21.3mn 转正至 12/27E 的 $188.0mn、12/28E 的 $413.2mn，EPS 由 -$0.05 升至 $0.47、$1.01；市值 $5.1bn，M&A Rank 为 3。

论述逻辑

7月28日 Apple/Klarna 宣布设备升级合作 → Apple 旧 Citizen Pay 融资（2021 年未偿 $2.5bn）退场、运营商削减设备补贴（运营商融资约占美国手机销售 3/4、增速仅 LSD）、设备涨价通胀推升融资需求 → 运营商融资与 iPhone 销售需求（HSD 至 LDD 增长）之间形成 $4-5bn 缺口，加上 Citizen 退场与替代融资约 $4bn 份额，iPhone 机会约 $9bn → 40-60% 捕获率对应 $4-6bn iPhone GMV 提升，iPad/MacBook 以 $37-42bn/$65-74bn TAM、10-20% 捕获率贡献约 $700mn-2.6bn → 2027 年合计相当于共识 GMV 的 2.5%-4.6%（相对市场预期约 4pts 增量）→ 经济性上 MDR ~10-11%、LSD 信用损失、3-4% 资金成本、60bps 处理服务费，保留情形 LSD-MSD 交易利润率、出售情形 30-130bps（KLAR 份额约 70bps）→ 目标价 $22（~14x EV 于 Q5-Q8 调整后营业利润）对应现价 $13.09 上行 68.1% → 结论：Apple 合作可部分贡献年度收官更强的交易量，但股价跑赢需更少指引意外与更高交易利润率路径，当前估值高度折价。