[国外研报] 摩根大通 日元

摘要

日本财务省于7月30日自5月6日以来首次实施买入日元干预，7月31日美国财政部更自1998年6月以来首次加入协同干预，USD/JPY一度跌至155.23，但随后逐步回升至159区间，自7月3日以来日元在G10中仅居中游。 报告认为此次协同行动是明显意外，显示日本当局不希望USD/JPY显著升破160、美国合作强于预期，至少短期内突破近期高点163.99的风险已经下降。 但年内累计买入日元干预已达约23—29万亿日元（1460亿—1840亿美元），远超2024年全年的15万亿日元（950亿美元），外储明显下降，继续按此前节奏干预的空间正在收窄，且日美双方均无意将USD/JPY大幅压低（例如150下方），美国干预据报经由EUR/JPY且规模很小。 货币政策渠道同样失灵：自去年10月高市政府上台以来，日元与日银加息预期呈负相关、因果倒置，即便摩根大通日本经济学家已将预测修正为日银明年年底前加息至2%，该路径已基本被定价，难以转化为日元升值。 因此报告维持中长期日元继续走弱的判断，年末USD/JPY目标仍为164，并警告若160这道首道“防线”失守且当局无应对措施，日元抛售可能加速。 情景分析给出对日元看涨（USD/JPY至150）与看跌（USD/JPY至170）两条替代路径，未来验证点包括8月21日全国CPI、8月28日东京CPI及9月18日日银货币政策会议。

主要观点

• 7月30日日本财务省自5月6日以来首次实施买入日元干预，7月31日美国财政部自1998年6月以来首次加入协同干预；USD/JPY一度跌至155.23后回升，目前交投于159区间，自7月3日以来日元在G10中表现仅居中游

• 协同干预历史上仅在危机时期进行，此前摩根大通认为可能性低，本次行动是明显意外；这表明日本当局不希望USD/JPY大幅升破160、美国合作强于预期，至少短期内突破近期高点163.99的风险下降

• 干预在日银7月31日维持政策利率不变当天及前一天均有进行，显示日本政府不愿以更激进的日银加息作为遏制日元贬值的主要工具；压制日元的三大因素——日本实际政策利率深度为负、日银在政府压力下落后于曲线的担忧、财政担忧——基本完好

• 日美双方似乎都无意将USD/JPY大幅压低（例如150下方）；媒体报道美国此次干预经由EUR/JPY而非USD/JPY且规模相当小，表明美国当局并无打压美元的意图

• 干预后USD/JPY于8月3日跌至155附近低位，随后反弹并逼近被视为首道“防线”的160；若突破160而当局没有纠正日元走弱的措施，市场可能认为当局干预意愿减弱或可用工具受限，日元抛售或反而加速

• 干预弹药正在收窄：日本今年累计买入日元干预约23—29万亿日元（1460亿—1840亿美元），已远超2024年全年的15万亿日元（950亿美元），外汇储备明显下降；储备进一步下降可能引发枯竭猜测并加速投机性日元抛售，难以按此前节奏继续干预

• 报告列出四种可能的后续工具：日本财务省单独买入日元干预、美国财政部协同干预、GPIF增持日元计价资产并减持外币资产、动用FIMA回购工具；但结论是这些替代方案的效果可能都有限

• GPIF配置转移相对最有前景：无需正式政策变更即可在一定程度上提高日元资产占比，由此带来的日元买盘/外币卖盘可能相当大，且即时可执行、容量可观，但抛售美债的政治难度可能降低其自由度；FIMA回购的原始定位是美元流动性短缺时的后备工具，并非为外汇干预设计，成本也相对较高

• 自去年10月高市政府上台以来，日元汇率与日银加息预期（如1年期远期1年期利率）呈负相关：市场定价的是“政府压力下日银落后于曲线→未来日元贬值加速→日银最终被迫大幅加息”的剧本，因果已倒置，加息预期上升不再对应日元升值；7月末干预后加息预期全线升温，日元却在8月3日见顶后全盘走弱

• 摩根大通日本经济学家已将预测修正为日银明年年底前将政策利率升至2%，但外汇团队未因此改变日元看跌观点：一是加息至2%已基本被市场定价，二是加息预期与日元的负相关性短期内可能持续；仅靠日银难以扭转局面，或需政府释放明确信号打消“日银将落后于曲线”的市场担忧

• 情景分析给出基准之外的两条路径：对日元看涨情景为USD/JPY至150（全球增长停滞且核心收益率大幅重估下行、全球避险、日银暗示连续加息）；对日元看跌情景为USD/JPY至170（市场定价美联储加息、日银政策转变慢于预期、日本财政更具扩张性）；未来观察节点为8月21日全国CPI、8月28日东京CPI、9月18日日银货币政策会议

论述逻辑

• 事件起点：7月30日日本单独干预+7月31日美国加入1998年以来首次协同买入日元干预 → USD/JPY短暂跌至155.23、干预警惕升温 → 至少短期内突破近期高点163.99的风险下降

• 但可持续性存疑：年内干预已达23—29万亿日元、远超2024年全年15万亿且外储大降 → 单独干预的极限正在逼近；同时美国仅经EUR/JPY小额参与、无意压低美元，日美均无意把USD/JPY大幅压至150下方 → 四种替代工具（协同干预、GPIF配置转移、FIMA回购）效果均可能有限

• 货币政策渠道亦失效：政府不以激进加息为主要抗贬值工具 → 高市政府以来日元与日银加息预期负相关、因果倒置，加息至2%已定价 → 压制日元的因素完好 → 维持中长期日元走弱观点、年末USD/JPY目标164；若160防线失守且无对策，贬值可能加速

关键展望

• 维持中长期日元继续走弱的观点，年末USD/JPY目标保持在164

• 对日元看涨情景：USD/JPY至150，触发条件包括全球增长停滞且核心收益率大幅重估下行、全球避险、日银暗示连续加息

• 对日元看跌情景：USD/JPY至170，触发条件包括市场定价美联储加息、日银政策转变慢于预期、日本财政政策更具扩张性

• 未来验证时间窗口：8月21日全国CPI、8月28日东京CPI、9月18日日银货币政策会议

• 关键风险位：160被视为首道防线，若USD/JPY突破160而当局没有纠正日元走弱的措施，市场可能认为干预意愿减弱或工具受限，日元抛售或加速

• 摩根大通日本经济学家预测日银将在明年年底前把政策利率升至2%，但该加息路径已基本被市场定价，且加息预期与日元的负相关短期内料将持续

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的（本篇为外汇策略报告，无个股评级或目标价）；核心可操作观点为看跌日元，维持年末USD/JPY目标164