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CITI：美国加息理由被就业下修消除

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原标题：US Economics Weekly: The case for hikes was just revised away

摘要

Citi认为，6月就业增长偏软和前几个月下修消除了美联储需要加息的主要理由。6月非农新增仅5.7万人，此前两个月合计下修7.4万人，三个月平均就业增长从修正前超过18万人降至11.1万人。失业率从4.296%降至4.189%，但完全由劳动参与率从61.8%降至61.5%驱动；若参与率不变，失业率会升至4.5%以上。通胀方面，油价已回到冲突前水平，7月CPI和PCE有望环比下降，9月核心PCE方法修订可能把同比读数下修20-30个基点。Citi基准情形是失业率未来几个月上升，美联储7月不加息，10月重启降息。

主要观点

  • 就业数据直接削弱加息叙事。6月非农新增5.7万人，明显低于此前市场担心的加速路径；前两个月合计下修7.4万人后，三个月平均就业增长从修正前超过18万人降至11.1万人。
  • 招聘犹豫与职位空缺形成反差。Citi指出，JOLTS数据显示职位空缺仍强，但招聘率偏低，说明企业并非没有需求，而是在不确定环境下延后扩员，这与就业增长放缓相互印证。
  • 失业率下降不是劳动力收紧。失业率从4.296%降至4.189%，但劳动参与率从61.8%降至61.5%，且25-34岁参与率异常下滑；若参与率不变，失业率会升至4.5%以上。
  • 油价回落和核心PCE修订共同压低通胀压力。油价已回到冲突前水平，Citi预计7月CPI和PCE环比下降，9月方法修订将把核心PCE同比下修20-30个基点。
  • 美联储沟通不再偏鹰。Warsh在Sintra坚持不做前瞻指引，并称过去四周通胀风险下降、AI可能带来生产率收益；Citi将其解读为中性而不是鹰派。
  • 7月会议加息风险被移除。报告认为就业和家庭调查都不够强，足以消除7月加息风险；虽然数据还不足以立即降息，但加息门槛已明显提高，政策讨论会转向何时重新宽松。
  • 下周数据会检验服务和住房韧性。Citi预计ISM服务业维持54.1、成屋销售降至415万套、初请约21.3万人、贸易逆差扩大至784亿美元，这些数据将影响二季度GDP跟踪。
  • 增长跟踪仍温和。Citi预计二季度实际GDP年化环比增长1.9%，低于前一周2.5%，净出口拖累较大，但设备和知识产权投资仍对最终需求形成一定支撑，整体仍偏软着陆而非衰退。

论述逻辑

非农新增放缓且前值下修 → 市场和部分官员关于就业过热的担忧被削弱 → 失业率下降完全来自参与率下滑，并不代表劳动力市场重新收紧 → 油价回落、7月通胀环比下降和9月核心PCE下修降低通胀上行压力 → Warsh沟通偏中性而非鹰派 → 7月加息风险消失，若未来几个月失业率上升，美联储更可能在10月重启降息。

关键展望

  • Citi基准情形是美联储7月和9月维持3.5-3.75%政策区间不变，10月降息25个基点，12月再降25个基点，到2027年1月降至2.75-3.0%。
  • 失业率未来几个月可能上升，因为6月参与率下降更像噪音而非真实供给改善，若参与率不再下降或反弹，失业率会重新显露就业降温。
  • 通胀路径将给降息提供空间，Citi预计核心PCE同比从2026年中3.4%附近逐步降至2027年中约2.1%，核心CPI也会低于市场定价。
  • 风险在于服务业活动仍稳、资本品进口与AI投资仍强，若核心商品或工资意外重新加速，美联储可能推迟降息但仍不需要重新加息。

推荐标的

  • 美国前端利率降息交易：就业降温和核心PCE下修使10月重启降息路径更可信。
  • 美国曲线温和陡峭化：前端加息风险被移除，但GDP仍有1.9%跟踪增长，长端下行空间未必很深。
  • 通胀低于市场定价主题：Citi未来12个月CPI预测低于市场定价，特别是核心CPI和核心PCE方向。
  • 就业数据防守观察：非农、参与率、初请和续请将决定降息预期的兑现速度。

关键图表

Figure 1：6月非农就业增长放缓且前几个月下修

Figure 1：6月非农就业增长放缓且前几个月下修

Figure 2：职位空缺较强但招聘仍显犹豫

Figure 2：职位空缺较强但招聘仍显犹豫

Figure 3：6月失业率下降

Figure 3：6月失业率下降

Figure 4：劳动参与率出现更大幅下降

Figure 4：劳动参与率出现更大幅下降

Figure 5：未来几个月核心CPI可能继续低于核心PCE

Figure 5：未来几个月核心CPI可能继续低于核心PCE

Figure 6：预计修订将使核心PCE下调约25个基点

Figure 6：预计修订将使核心PCE下调约25个基点

Figure 7：ISM服务业稳处扩张并强于标普PMI对应指标

Figure 7：ISM服务业稳处扩张并强于标普PMI对应指标

Figure 8：全国房价中位数温和增长

Figure 8：全国房价中位数温和增长

Figure 9：初请失业金仍大致跟随类似模式但水平较低

Figure 9：初请失业金仍大致跟随类似模式但水平较低

Figure 10：资本品进口一直上升

Figure 10：资本品进口一直上升

Figure 11：FOMC成员从鹰派到鸽派排序

Figure 11：FOMC成员从鹰派到鸽派排序

Figure 12：6月FOMC点阵图成员对应关系

Figure 12：6月FOMC点阵图成员对应关系

Figure 13：花旗政策利率预测

Figure 13：花旗政策利率预测

Figure 14：GDP增长跟踪

Figure 14：GDP增长跟踪

Figure 15：GDP贡献分解

Figure 15：GDP贡献分解

Figure 16：季度内GDP预测变化

Figure 16：季度内GDP预测变化

Figure 17：花旗12个月通胀预测对比市场定价

Figure 17：花旗12个月通胀预测对比市场定价

Figure 18：花旗CPI预测对比市场定价

Figure 18：花旗CPI预测对比市场定价

Figure 19：市场远期通胀定价

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Figure 20：经济指标预测

Figure 20：经济指标预测

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