花旗 阿迪达斯（ADSGn.DE）模型更新

摘要

花旗在9月24日阿迪达斯创新日（Innovation day）之前发布3Q26业绩前瞻（业绩定于10月29日发布），维持买入评级，但将基于DCF的目标价由€204.00微降至€200.00，对应现价€144.65的预期股价回报38.3%。 花旗将FY26e固定汇率销售增速小幅下调至+9.9%（前值+10.1%，市场一致预期+10.2%，公司指引+9-10%），并微调3Q/4Q权重后预测3Q26e固定汇率增速为+6.3%。 受7月世界杯支出影响，3Q营销费用同比增加€75m，FY26e营销费用假设为销售额的12.4%；不含关税退还的毛利率预测降至51.5%（前值52.5%），更接近1Q26的51.1%。 计入略高的3Q26e其他opex后，花旗预测3Q26e EBIT为€749m、FY26e EBIT为€2,421m，较一致预期低1%、较约€2.3bn的公司指引高5%。 更新的模型表显示2026E销售收入26,768.7（€M）、稀释EPS €9.40、DPS €3.76、PE 15.4x。 Bull/Bear情景给出牛市€273.40、基准€200.00、熊市€121.70三档价位（价差105pp），基准假设为8.5% WACC与3.3%长期增长。

主要观点

• 花旗维持阿迪达斯买入评级，DCF目标价由€204.00微降至€200.00；以16 Sep 26现价€144.65计，预期股价回报38.3%。

• 本篇为3Q26业绩前瞻（业绩定于10月29日发布），赶在9月24日创新日之前发布。

• FY26e固定汇率（cc）销售增速小幅下调至+9.9%，前值+10.1%，市场一致预期+10.2%，公司指引+9-10%。

• 微调3Q/4Q权重后，3Q26e固定汇率增速预测为+6.3%。

• 3Q26e毛利率（不含关税退还）预测降至51.5%（前值52.5%），更接近1Q26实际的51.1%。

• 营销费用3Q/4Q节奏略调，但FY26e营销费用仍假设为销售额的12.4%；3Q营销费用同比+€75m，主因7月世界杯支出。

• 计入略高的3Q26e其他opex，预测3Q26e EBIT为€749m；FY26e EBIT为€2,421m，较一致预期低1%、较约€2.3bn的公司指引高5%。

• 模型表更新：2026E销售收入26,768.7（€M）、净利1,630.4（€M）、稀释EPS €9.40、DPS €3.76、PE 15.4x、净股息率2.6（原文表格Net Div Yield行表头单位为%）

• 目标价方法论为DCF估值，基准假设WACC 8.5%、长期增长率3.3%。

• Bull/Bear情景：牛市€273.40、基准€200.00、熊市€121.70，图中标注价差105pp；现价与预期回报截至16 Sep 2026。

• 牛市假设FY23-27e销售增速较基准高+2pp（宏观更强）、APAC市场份额较花旗2027年约12%的估计高约+2pp、经营利润率高+1pp；熊市假设销售增速低3pp、APAC份额低约2pp、经营利润率低1pp。

论述逻辑

• 7月世界杯营销投入（3Q营销费用同比+€75m）叠加略高的3Q26e其他opex → 3Q26e毛利率（不含关税退还）下调至51.5%（前值52.5%，逼近1Q26的51.1%）→ 结合3Q/4Q权重微调，3Q26e固定汇率增速+6.3%、3Q26e EBIT €749m → FY26e固定汇率销售增速微降至+9.9%、FY26e EBIT €2,421m（较一致预期-1%、较约€2.3bn指引+5%）→ DCF（8.5% WACC、3.3%长期增长）目标价由€204.00微降至€200.00 → 现价€144.65对应38.3%预期股价回报 → 维持买入；后续验证点为9月24日创新日与10月29日3Q业绩。

关键展望

• 3Q26业绩将于10月29日发布，是花旗本次预测（3Q26e EBIT €749m、固定汇率增速+6.3%）的下一个验证点。

• 9月24日创新日（Innovation day）为近期公司事件窗口。

• 公司FY26e销售指引为+9-10%，花旗预测+9.9%处于指引区间内；FY26e EBIT指引约€2.3bn，花旗预测€2,421m较其高5%。

• 风险/情景区间：熊市€121.70（宏观走弱使FY23-27e销售增速低3pp、APAC份额低约2pp、经营利润率低1pp），牛市€273.40（假设方向相反），价差105pp。

• 评级与价格框架：12个月目标价€200.00，现价€144.65对应预期股价回报38.3%。

推荐标的

• adidas（ADSGn.DE）：买入（Buy），目标价€200.00（由€204.00微降），现价€144.65（16 Sep 26 17:30），预期股价回报38.3%；本篇唯一覆盖标的即阿迪达斯，未提及其他推荐公司。