摩根士丹利：活动Z-Score vs MSCI中国

原标题：Activity Z-Score vs. MSCI China

摘要

摩根士丹利在2026年1月12日发布的报告中指出，中国五因子消费活动Z-Score在2025年11月显著下降，主要由于家庭贷款、乘用车销售和商品零售均恶化。餐饮和航空客运保持稳定。11月零售销售触及疫情后低点，受以旧换新减弱、黄金热潮消退、住房拖累和季节性回撤影响。由于年初财政支出与2025年持平，住房护栏和被动服务消费支持，通缩压力可能持续至春节。报告通过Exhibit 1展示了Z-Score与MSCI中国同比变化的关系。

主要观点

• 消费活动Z-Score在2025年11月显著下降，因家庭贷款、乘用车销售和商品零售均恶化。
• 餐饮和航空客运保持稳定。
• 11月零售销售触及疫情后低点，受以旧换新减弱、黄金热潮消退、住房拖累和早期季节性回撤影响。
• 年初财政支出与2025年持平，住房护栏和被动服务消费支持。
• 通缩压力可能持续至春节。
• 五因子包括：家庭贷款同比变化、餐饮零售同比变化、商品零售（不含汽车）同比变化、乘用车零售3个月移动平均同比变化、航空客运3个月移动平均同比变化。
• 数据截至2025年11月底。

论述逻辑

报告通过五因子消费活动Z-Score的下降，指出消费动能减弱，进而推导出通缩压力可能持续至春节。具体链条：家庭贷款、乘用车销售和商品零售恶化 → Z-Score下降 → 零售销售触及疫情后低点 → 结合年初财政支出持平、住房护栏和被动服务消费支持 → 通缩压力延续。

关键展望

报告明确提到通缩压力可能持续至春节，但未给出具体时间窗口或量化预测。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。