摩根大通：东盟金融业——当事实改变……7次评级调整

原标题：J P M O R G A N: ASEAN Financials

摘要

摩根大通在2026年4月3日的报告中下调5只股票评级、上调2只股票评级，以反映能源价格持续高企的二级效应。报告认为这可能是未来几个季度EPS预测多次调整的开端，重点在于理解个股在盈利、资产质量和估值上的分化。下调CIMB和BBL至中性（从超配），下调OCBC和SCB至低配（从中性），下调KTB至低配（从超配）；上调Tisco至中性（从低配），上调BCA至超配（从中性）。同时调整了DBS和SGX的目标价，维持超配；调整KBANK和TTB目标价，维持中性。报告指出菲律宾受影响最大，泰国面临滞胀，新加坡估值较高但股息有支撑，马来西亚仍是首选市场，印尼流动性紧张但BCA估值具吸引力。

主要观点

• 下调CIMB至中性（从超配），因担忧泰国业务资本释放延迟及Niaga增长、NIM和资产质量恶化风险；预测2026/27年RoE为11.3%/11.6%。
• 下调BBL至中性（从超配），尽管股息增加令人印象深刻，但2026年可能对派息和拨备采取更保守态度。
• 下调OCBC至低配（从中性），因股价已高于公允价值，预计银行今年将专注于资本保全而非提高派息，短期表现可能落后。
• 下调SCB至低配（从中性），因80%派息率（2026年预测85%）限制DPS上行空间，且预测2026年EPS同比下降23%。
• 下调KTB至低配（从超配），因估值接近账面价值限制回购，加上NIM压缩和泰国航空收益减少。
• 上调Tisco至中性（从低配），因较低的资金成本受益，且信用记录良好。
• 上调BCA至超配（从中性），尽管短期流动性担忧，但13.6倍PE处于GFC水平，具吸引力。
• 新加坡银行DBS、OCBC和SGX交易在10年PE高位附近，但新加坡贷款仅占总贷款的44-50%，全球信用风险（尤其GCC和东盟）构成资产质量风险。
• 泰国Big4银行面临NIM压缩，而TTB、Tisco和金融公司受益于较低资金成本；金融公司资产质量因通胀承压。
• 马来西亚是东盟最具韧性的银行市场，因能源平衡、经常账户盈余和充足系统流动性；预测约16bps拨备（同比+2bps）、4-6%贷款增长和60-80%派息率。
• 印尼流动性紧张，SRBI收益率过去3个月上升约60bps，较政策利率高70bps；政府注入100万亿印尼盾流动性。
• 菲律宾BPI被下调至中性，因资产质量和增长风险上升，覆盖率仅95%。

论述逻辑

能源价格持续高企 → 二级效应影响经济增长和通胀 → 东盟各国受影响程度不同（菲律宾最严重，泰国滞胀，新加坡相对可控） → 银行盈利、资产质量和估值分化 → 摩根大通据此进行7次评级调整，并调整目标价。

关键展望

• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出这可能是未来几个季度EPS预测多次调整的开端。
• 泰国：不排除进一步措施改善传导和降低利率；Big4银行NIM压缩，TTB、Tisco和金融公司受益。
• 新加坡：DBS股息至少维持至2028年；回购重启应是股价低点。
• 马来西亚：PBK仍是首选，因7月Basel 3.5实施后预期更高派息。
• 印尼：4月季节性流动性紧张，预计股价进一步走弱。
• 菲律宾和越南：增长和资产质量风险上升。

推荐标的

• DBS Group Holdings (DBS SP)：超配，目标价63.00 SGD（原70.00 SGD），2026年PE 14.6x，股息率6.1%。
• OCBC Bank (OCBC SP)：低配，目标价20.00 SGD（原20.50 SGD），2026年PE 13.7x，股息率4.4%。
• Singapore Exchange (SGX SP)：超配，目标价22.00 SGD（原20.00 SGD），2026年PE 13.7x。
• Bank Central Asia (BBCA IJ)：超配，目标价7,600 IDR（原7,500 IDR），2026年PE 13.6x。
• Bangkok Bank (BBL TB)：中性，目标价180.00 THB（原200.00 THB）。
• SCB X PCL (SCB TB)：低配，目标价115.00 THB（原150.00 THB）。
• Kasikornbank PCL (KBANK TB)：中性，目标价200.00 THB（原210.00 THB）。
• Krung Thai Bank (KTB TB)：低配，目标价32.00 THB（原31.00 THB）。
• Tisco Financial Group PCL (TISCO TB)：中性，目标价105.00 THB（原100.00 THB）。
• TMBThanachart Bank PCL (TTB TB)：中性，目标价2.40 THB（原2.00 THB）。
• CIMB Group Holdings (CIMB MK)：中性，目标价8.00 MYR（原9.30 MYR）。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。