高盛 中国工业科技：终止覆盖中航工业Jonhon 和Hangke

摘要

高盛宣布终止对中航光电（AVIC Jonhon，002179.SZ）与杭可科技（Hangke，688006.SS）的覆盖，两家公司最终评级均为中性，最终盈利预测、目标价与评级维持不变。 对中航光电，高盛预计 2026E-30E 收入/净利润 CAGR 为 16%/21%，增长主要由数据中心应用驱动，约一半收入敞口来自军品，管理层指引 2026 年防务需求大体稳定，无人系统与深海应用等新领域持续增长。 但银、铜价格高企将持续压制利润率，防务端价格传导与产品重新设计灵活性有限，EV 与民用业务占比上升亦摊薄综合利润率，12 个月目标价 37.5 元（22x 2027E P/E），对应现价 36.08 元上行空间仅 3.9%。 对杭可科技，高盛预计 2026E-30E 收入/净利润 CAGR 为 19%/23%，增长前置于 2026E/27E（收入 +48%/+26%），由 ESS 需求引领的电池 OEM 扩产再加速及公司国内外电池客户全面布局驱动。

主要观点

• 高盛自本报告起终止覆盖中航光电与杭可科技，两家最终评级均为中性，最终盈利预测、目标价与评级不变，本报告为最终投资观点总结。

• 中航光电最终观点：预计 2026E-30E 收入/净利润 CAGR 为 16%/21%，增长主要由数据中心应用驱动，防务与 EV 敞口相对稳定。

• 防务端管理层指引 2026 年需求大体稳定，结构分化：无人系统与深海应用等新领域持续增长，部分传统装备安装相关需求未现显著增长、个别情况下可能略低。

• 中航光电盈利承压：银、铜价格高企持续压制利润率，防务应用中价格传导机制与产品重新设计灵活性相对有限，EV 相关业务增长未来亦可能摊薄利润率。

• 中航光电定位为国内光电连接器龙头，约一半收入敞口来自军品；数据中心产品与 EV 连接器为中期关键增长动力（液冷渗透与电气化趋势），但民用占比上升拉低综合利润率，估值大体反映中期机会与近期不确定性，故中性。

• 中航光电估值：12 个月目标价 37.5 元，基于 22x 2027E P/E；现价 36.08 元，上行空间 3.9%；市值 764 亿元人民币/113 亿美元，3 个月日均成交 17 亿元人民币。

• 杭可科技最终观点：预计 2026E-30E 收入/净利润 CAGR 19%/23%，增长前置于 2026E/27E（收入 +48%/+26%），由 ESS 需求引领的电池 OEM 2026E-27E 扩产再加速、以及公司对国内外电池客户的全面布局共同驱动。

• 杭可中长期风险：2026E/27E 前置的需求增长之后，2028E 起可能出现负向摆动，2028E-30E 扩产节奏放缓拖累长期增长；固态电池（SSB）设备敞口仅限后端工序，SSB 技术成熟后抢占高增长环节概率较低，当前估值公允、风险回报平衡，最终评级中性。

• 目标价沿革显示两标的最新目标价自 2026 年 5 月 5 日以来未变：中航光电 37.50 元（当日收盘 36.56 元），杭可 22.80 元（当日收盘 31.90 元）。

论述逻辑

• 中航光电逻辑链：管理层指引 2026 年防务需求大体稳定 + 数据中心应用放量 → 推出 2026E-30E 收入/净利润 16%/21% CAGR → 但银铜价格高企、防务价格传导受限、民用与 EV 占比上升 → 综合利润率承压 → 估值已大体反映中期增长与近期经营不确定性 → 维持中性，目标价 37.5 元（22x 2027E P/E），对应上行仅 3.9%。

• 杭可逻辑链：ESS 需求激增 → 电池 OEM 2026E-27E 扩产再加速 → 公司作为少数能向国内外锂电厂商供应成套后端核心设备（化成、分容、检测）的厂商收获前置订单 → 2026E/27E 收入 +48%/+26%，毛利率与 OPM 随海外占比提升和经营杠杆回升 → 但 2028E 起扩产减速叠加潜在负向摆动、SSB 敞口仅限后端 → 长期增长可持续性下降 → 估值相对 CAGR 预测公允、风险回报平衡 → 中性，目标价 22.8 元（20x 2027E P/E）。

关键展望

• 终止覆盖后 12 个月目标价与最终评级定格：中航光电中性/37.5 元（上行 3.9%），杭可中性/22.8 元（上行 4.1%）。

• 中航光电上行风险：液冷需求快于预期、利润率恢复好于预期；下行风险：防务需求复苏慢于预期、民用连接器与液冷市场竞争加剧、新增长领域爬坡慢于预期。

• 杭可关键风险与验证点：中国及全球 EV 销量强弱、ESS 需求激增的持续性、国内份额扩张与订单前景、固态电池（SSB）研发与商业化进度。

• 2028E 起的潜在需求负向摆动与 2028E-30E 电池扩产减速，是判断杭可订单动能可持续性的关键时间窗口。

推荐标的

• AVIC Jonhon（中航光电，002179.SZ）：最终评级中性，12 个月目标价 37.5 元（22x 2027E P/E），现价 36.08 元、上行 3.9%；理由：数据中心驱动 2026E-30E 收入/净利润 CAGR 16%/21%，但银铜成本与民用占比上升压制利润率，估值大体公允；本报告后终止覆盖。

• Hangke Technology（杭可科技，688006.SS）：最终评级中性，12 个月目标价 22.8 元（20x 2027E P/E），现价 21.9 元、上行 4.1%；理由：ESS 引领电池扩产带来 2026E/27E 收入 +48%/+26% 的前置增长，但 2028E 起或减速、SSB 敞口有限，风险回报平衡；本报告后终止覆盖。