高盛：中国汽车：重新审视拐点框架：增长放缓至2026年背景下的资本开支扩张与竞争

原标题：Goldman Sachs CHINA AUTOMOBILES Revisiting inflection framework: Capex expansion & competition amid slowing growth into 2026

摘要

高盛在2026年1月5日的报告中重新审视了中国汽车行业的周期性拐点框架。报告指出，尽管政府补贴和反内卷政策试图稳定行业定价与盈利，但OEM资本开支在2025年第三季度仍同比增长31%，预计2025年新增250万辆新能源车产能。行业EBITDA在3Q25同比下降10%，较2Q25的-1%加速下滑。多数OEM仍高于现金成本，但行业现金利润持续恶化。2026年预计有119款新能源新车上市，国内乘用车销量增速放缓至-2%，新能源车销量增速放缓至+11%。出口成为亮点，高盛认为海外市场已具备新能源车大规模普及的条件。推荐标的为比亚迪（买入）和小鹏（买入），因其海外布局更具优势。

主要观点

• 资本开支持续扩张：3Q25 OEM合计资本开支同比增长31%（Exhibit 1），2025年新增250万辆新能源车产能（中国约200万辆，海外约100万辆），预计2026年再增200万辆产能（海外约70万辆）。
• 行业现金利润加速下滑：3Q25行业EBITDA同比下降10%（Exhibit 4），较2Q25的-1%恶化；但多数OEM仍高于现金成本，9/13家OEM在3Q25实现正EBITDA（Exhibit 7）。
• 新能源车市场份额集中度下降：国内新能源车零售销量HHI指数持续走低（Exhibit 2），2026年预计有119款新车型上市。
• 管理层乐观但行业保守：多数OEM管理层对自身增长保持乐观，但对2026年行业前景持保守态度，预计将导致激烈竞争。
• 股权融资支撑现金：2025年中国汽车OEM通过股权融资共筹集155亿美元（1110亿元人民币）（Exhibit 6），使亏损OEM得以维持现金消耗，行业整合难度加大。
• 2026年国内销量增速放缓：预计国内乘用车批发销量同比基本持平，新能源车销量增速从2025年的+18%降至+11%（Exhibit 20）。
• 出口成为亮点：海外市场新能源车普及条件成熟，比亚迪、小鹏等出口车型和销售网络扩张加速。
• 比亚迪：2026年海外销量目标150万辆，海外单车利润超2万元人民币，国内采用灵活定价策略，1Q26推出重大新技术。
• 小鹏：预计4Q25实现盈亏平衡，2026年研发费用增长（AI投资），7款新车上市，海外毛利率高于国内。
• 理想汽车：2026年目标推出L系列改款，简化SKU，研发费用增加（向AI公司转型），海外市场聚焦中东、非洲、东南亚等。
• 蔚来：1H26月销量目标5万辆，2026年毛利率目标20%，研发费用每季度约20亿元，海外优先推广Firefly品牌。
• 行业拐点可能推迟：由于现金状况改善（净现金增加820亿元），亏损OEM在2026年底/2027年初可能转为净负债，但整体拐点时间拉长。

论述逻辑

高盛通过三个观察点评估行业拐点：1）OEM现金成本水平：3Q25多数OEM仍高于现金成本，但EBITDA加速下滑；2）管理层对盈利和扩张的态度：管理层对自身乐观但对行业保守，导致竞争加剧；3）计算潜在触发点：盈利OEM平均可降价9%至现金成本盈亏平衡，部分亏损OEM若无进一步融资可能在2026年底/2027年初转为净负债。报告认为，由于股权融资补充现金，行业拐点将被推迟，但EBITDA压力持续增大。

关键展望

• 2026年国内竞争加剧：119款新车上市，国内乘用车销量增速-2%，新能源车增速+11%。
• 出口增长：海外市场新能源车普及加速，比亚迪、小鹏等受益。
• 行业整合困难：股权融资使亏损OEM得以维持，拐点推迟。
• 风险：补贴退坡、购置税减免减少、价格战超预期。

推荐标的

• 比亚迪（买入）：海外销量目标150万辆，海外单车利润>2万元，国内成本优势，1Q26新技术。
• 小鹏（买入）：4Q25盈亏平衡目标，2026年7款新车，海外毛利率高于国内，AI投资持续。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。