摩根士丹利：G10 外汇策略 | 日本：将日元套利交易与日元疲软联系起来

原标题：G10 FX Strategy：Linking the JPY Carry Trade to JPY Weakness

摘要

报告指出，近期日元与日本国债收益率的关系发生逆转，传统上“日本国债收益率上升→日元走强”的传导失效，取而代之的是“日元走弱→日本国债收益率上升”，反映出通胀预期上升。国内投资者并未显著回流日本国债，投资信托继续输出资本，寿险公司减少国内外债券敞口，银行则因资产负债表分离而无“汇回”概念。日元贬值更多由投机性日元空头头寸和套利交易驱动，而非证券投资流。报告认为，日元升值需要全球风险情绪恶化或对日本财政扩张的担忧缓解，同时外汇干预（尤其是协调干预）是非线性风险，可能触发头寸平仓，使美元/日元暂时跌至约145的“公允价值”。

主要观点

• 日元与日本国债收益率的关系已从“日本国债收益率上升→日元走强”逆转为“日元走弱→日本国债收益率上升”，反映通胀预期上升。
• 国内投资者汇回风险常被夸大：投资信托继续输出资本，寿险公司减少国内外债券敞口，银行因资产负债表分离而无汇回概念。
• 近期日元贬值更多由投机/套利交易驱动，而非证券投资流；CFTC持仓显示杠杆基金积累日元空头，BIS和场外衍生品数据也指向套利交易增加。
• 对高市政权下财政扩张的担忧导致日元空头投机，日元贬值本身推高通胀预期，加剧对日本央行政策正常化过慢的担忧，使中长期日本国债收益率纳入“落后曲线”风险溢价。
• 日元套利交易的预期回报已因日本财务省可能干预（甚至与美国协调）的猜测而恶化。
• 日元升值的潜在催化剂包括：地缘政治风险上升、美国经济走弱、对财政扩张的担忧缓解。
• 若多个日元利好催化剂同时出现，美元/日元存在跌向145的尾部风险。
• 投资者将日元疲软视为财政主导、通胀回归和全球套利需求三大主题的交汇。
• 日本央行政策可能仍过于宽松：若实际中性利率为-1%，2%的通胀意味着名义中性利率为+1%，政策需进入限制性区域才能抑制通胀。
• 日元升值需要改善国内基本面或减少套利需求；仅靠美日利率收敛不够，还需日本名义曲线平坦化（期限溢价和盈亏平衡通胀率下降）以及外汇波动率上升。

论述逻辑

报告从日元与日本国债收益率关系逆转的现象出发，通过分析国内投资者行为（投资信托、寿险、银行）排除大规模汇回的可能性，转而指出投机性套利交易是日元贬值主因。进一步，报告将日元疲软归因于财政扩张担忧、通胀回归和全球套利需求三大主题，并指出日本央行政策可能落后于曲线。最后，报告提出日元升值的条件：要么全球风险偏好恶化，要么日本财政担忧缓解，同时需外汇波动率上升以激励套利头寸平仓，并提示协调干预可能触发美元/日元跌向145的尾部风险。

关键展望

报告未明确给出具体时间窗口或预测，但指出以下未来验证点：

• 日本财务省可能进行日元买入干预，甚至与美国协调，这是非线性风险。
• 若地缘政治风险上升、美国经济走弱或对日本财政扩张的担忧缓解，可能触发套利头寸平仓。
• 投资者关注日本名义曲线平坦化（期限溢价和盈亏平衡通胀率下降）作为日元走强的先兆。
• 外汇波动率上升将激励更多投资者参与美元/日元下行交易。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

Exhibit 1: 美元/日元残差与日本央行加息定价的关系自2025年以来发生变化

Exhibit 2: 日本投资者汇回尚无明确迹象

Exhibit 3: 海外投资者与日本股票购买相关的资金流似乎支撑日元

Exhibit 4: 多项指标表明大量日元套利交易已积累

Exhibit 5: 离岸银行对日元的需求也在增加

Exhibit 6: 近期伦敦早盘美元/日元上涨与杠杆基金日元净持仓一致

Exhibit 7: 日元走弱导致通胀预期上升

Exhibit 8: 通胀预期上升导致长端曲线期限溢价扩大

Exhibit 9: 美元/日元残差与日本央行加息定价近期同步移动

Exhibit 10: 似乎没有证据表明日本投资者清算外国资产头寸

Exhibit 11: 国内投资者并未大量购买超长期日本国债

Exhibit 12: 国内投资者整体继续加大对外证券投资

Exhibit 13: 寿险公司对冲部分外汇债券的汇率风险