兴业证券 中小盘行业：长钱必给算力加杠杆，AI融资和Capex超级周期系列之一，资金篇

摘要

报告提出，行业一旦被经济体几十年发展积累的存量社会财富选择配置，就不再由自身供需决定，历史上中美两轮地产超级周期皆是如此，而AI产业正遇到这种情况：全球570万亿美元居民净财富叠加全球资产荒，必带来AI融资与Capex超级周期。 本篇资金篇的核心证据是全球票息爆发式膨胀：全球票息从2021年约3万亿美元升至2026年约4.6万亿美元，按75%票息再投资、80%可买公司债比例计算，可配置资金从2021年约1.8万亿美元升至2026年约2.8万亿美元，刚性再配置资金远超AI债体量。 票息是净新发公司债第一大买盘，德银测算2025年美国投资级公司债票息可覆盖净供给约95%（2020年仅约40%），巴克莱估算票息实际买债金额占债券净供给约三分之二。 票息膨胀远未结束：2026年全球约17万亿美元债券到期滚动，公司债与主权债同时重定价，报告测算2030年全球年票息约7-8万亿美元，远大于AI融资规模。 随着2026年AI债供给放量、票息覆盖比例预计下降，新增（保险年新增固收约1万亿美元、2025年全球债基净流入超9500亿美元）、迁移（美国债基减国债加公司债、超大厂占欧元区公司债持仓增量15%）、滚存（美国投资级公司债2026年滚存1万亿美元）三条渠道将接棒为算力加杠杆。 行业评级为推荐（维持）。

主要观点

• 行业分为被存量社会财富选择配置与普通行业两类，被选择的行业将迎来超级周期；AI正遇到这种情况，全球570万亿美元居民净财富叠加全球资产荒，必带来AI超级周期

• 全球票息爆发式膨胀：从2021年约3万亿美元到2026年约4.6万亿美元；按75%票息再投资假设、80%可买公司债比例（剔除央行持有政府债），可配置资金从2021年约1.8万亿美元到2026年约2.8万亿美元，刚性再配置资金远超AI债体量

• 票息是净新发公司债第一大买盘：德银测算2025年美国投资级公司债票息可覆盖净供给约95%（2020年仅约40%），巴克莱估算票息实际买债金额占债券净供给约三分之二，这还没算主权债票息向公司债的流入

• 票息结构上，主权债票息从2021年约1.9万亿美元到2025年3.0万亿美元，全球公司债票息从2021年约1万亿美元到2026年约1.5万亿美元

• 票息膨胀远未结束，固收两大主体同时在重定价：全球2026年约17万亿美元债券到期滚动；2026-2028年到期的投资级公司债占存量24%，其中65%票息不高于4%、将按更高现价重签，存量投资级公司债票息超4%占比到2025年底才首次约达一半，重定价才至中途

• 主权债端以美债为代表，据CBO基线，美国联邦净利息将从FY2025约0.97万亿美元增长至FY2030 1.43万亿美元、FY2036 2.1万亿美元；两大块同时抬升，报告测算2030年全球年票息约7-8万亿美元，远大于AI融资规模

• 票息为主但占比会降低：2026年随AI债供给放量，票息覆盖比例预计有所下降，新增、迁移、滚存愈发重要

• 新增渠道：固收每年几万亿美元增量但重点配主权债——保险年新增固收约1万亿美元（2024年全球保险资产42万亿美元、年增约3%）；全球养老金2025年末资产约68.3万亿美元、+9.6%、31%左右配置固收；2025年全球债券基金净流入超9500亿美元，利率高企提升债基吸引力

• 迁移渠道：美国债基年初以来减国债、加公司债；全球养老金68.3万亿美元每变动1%即6830亿美元；截至2026年3月的一年，超大厂占欧元区公司债持仓增量15%

• 滚存渠道：每年全球17万亿美元债券滚存，到期不是自动续上、机构本金须重新买入；美国投资级公司债2026年滚存1万亿美元，滚存未来也是AI公司债到期后的支持力量

论述逻辑

• 存量财富选择配置某行业→该行业面对经济体几十年积累的巨大存量财富、灌溉相对小的自身行业流量表→必然带来超级周期（历史上中美两轮地产超级周期皆是如此）→需求是启动器、存量社会财富是超级放大器→AI产业正遇到这种情况

• 全球票息2021年约3万亿美元→2026年约4.6万亿美元，按75%再投资、80%可配公司债比例折算可配置资金约1.8万亿→约2.8万亿美元→刚性再配置资金远超AI债体量→票息成为净新发公司债第一大买盘（2025年美国投资级票息覆盖净供给约95%）

• 公司债端（2026-2028年到期投资级公司债占存量24%、65%票息不高于4%将按更高现价重签）与主权债端（美国净利息FY2025约0.97万亿美元→FY2036 2.1万亿美元）同时重定价→测算2030年全球年票息约7-8万亿美元→票息膨胀远未结束，持续支撑AI融资

• AI债供给放量→票息覆盖比例预计下降→新增（保险/养老金/债基）、迁移（债基减国债加公司债、超大厂买欧元区公司债）、滚存（全球每年17万亿美元到期重买）三渠道接棒→长钱持续给算力加杠杆

关键展望

• 报告测算2030年全球年票息约7-8万亿美元，远大于AI融资规模

• 据CBO基线，美国联邦净利息将从FY2025约0.97万亿美元增长至FY2030 1.43万亿美元、FY2036 2.1万亿美元

• 2026年随AI债供给放量，票息覆盖比例预计有所下降；存量投资级公司债票息超4%的占比到2025年底才首次约达一半，重定价才至中途

• 以占30%的美国为例，退休高峰延续至2027年，构成全球老龄化背景下保险与养老金新增固收配置的背景

• 风险提示：美债和按揭吸引力显著回升、AI发展低于预期、经济出现新的大体量、更有吸引力的增长点

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的：本篇为行业点评，仅对中小盘行业维持推荐评级，正文未列示具体覆盖公司、评级或目标价