伯恩斯坦：—维谛技术（VRT）2026年二季度业绩回顾——仍是优质标的，但光环褪去；下调目标价至368美元

摘要

伯恩斯坦在VRT发布2026年二季度业绩后维持"跑赢大盘"评级，但将目标价从416美元下调至368美元，核心原因是将EV/NTM EBITDA估值倍数从32倍下调至27倍。 调整后稀释EPS为1.52美元，超出约1.42美元的华尔街预期；调整后营业利润率22.6%，高出预期约100个基点。 增长不及预期主要源于预制化解决方案（如SmartRun/OneCore）的供应链瓶颈，单一零部件延迟会拖累整个高价值模块化单元出货。 800V DC方向上，固态变压器（SST）仍处于产品开发阶段，而同业已明显领先（部分已在超大规模客户处测试），损害了VRT的研发溢价形象。 递延收入大幅增长至超过12亿美元（通常仅数亿美元），暗示订单增长强劲，但按12个月转化周期推算多数要到2027年才能兑现。 尽管基调偏谨慎，伯恩斯坦仍认为VRT是优质公司和优质股票、估值便宜，但光环效应短期内难以恢复，股价或难回到峰值倍数。

主要观点

• 二季度营收33亿美元，略低于约34亿美元的共识预期，有机增长约18%

• 调整后稀释EPS 1.52美元，超出约1.42美元的华尔街预期；调整后营业利润率22.6%，高出预期约100个基点

• 增长不及预期主要源于预制化解决方案（SmartRun/OneCore）的供应链问题，这些产品供应链更复杂，单一零部件延迟即可导致高价值模块化单元出货延迟

• VRT需要解决供应链问题才能实现严重后置的指引，但伯恩斯坦并非完全信服其能在短期内做到，因为管理层对'如何做'缺乏细节，且供应链问题很难在一个季度内解决

• 800V DC方向上SST仍处于产品开发阶段，同业已明显领先（部分已在超大规模数据中心测试SST），损害了VRT历来依赖的研发卓越溢价

• VRT不再披露季度订单，投资者以递延收入作为订单增长代理指标；二季度递延收入超过12亿美元（通常仅数亿美元），暗示订单增长强劲

• 但递延收入对应的订单预计多数要到2027年才能转化为收入（假设12个月转化周期），对2026年收入影响有限

• 估值倍数从32倍下调至27倍 EV/NTM EBITDA，并将EBITDA向前滚动一个季度，驱动目标价从416美元降至368美元

论述逻辑

• SST仍处于产品开发阶段而同业已领先 → 损害VRT研发卓越溢价 → 叠加增长失速与供应链疑虑 → 光环效应消退，难以在没有几次超预期业绩的情况下重新获得

• 尽管增长和供应链令人失望，EPS超预期、营业利润率高出100个基点、递延收入暴增至超12亿美元、股价便宜 → 综合判断VRT仍为优质标的 → 维持跑赢大盘但下调估值倍数至27倍 → 目标价从416美元降至368美元

关键展望

• 伯恩斯坦将密切关注管理层在下一轮投资者会议上的发言，以获取对供应链和SST问题解决的信心

• 递延收入暗示的强劲订单增长预计要到2027年才能兑现为收入（假设12个月转化周期）

• 维持跑赢大盘评级，目标价368美元，基于7月30日收盘价227.50美元隐含上行空间约62%

• 尽管认为股价便宜，伯恩斯坦判断VRT不太可能回到峰值估值倍数

关键图表

图1. EV / EBITDA (NTM)

图2. VRT 4Q 2026 guidance

图3. VRT Revenue

图4. VRT EMEA revenue per segment

图5. VRT Adj.EBITDA & Adj.EBITDA margin %

图6. VRT Adj. Net income & Net income margin %

图7. VRT financial summary Income Statement) Fv20z1A ©