高盛：中航光电（002179.SZ）：2025年业绩不及预期，但营收与利润率应已触底，2026年有望复苏；买入

原标题：AVIC Jonhon (002179.SZ): FY25 miss but revenue & margin should bottom out and recover into 2026E; Buy

摘要

中航光电2025年营收/毛利/EBIT/净利润分别为213.86亿/62.43亿/23.32亿/21.62亿元人民币，同比+3%/-18%/-29%/-36%，较高盛预期低4%/7%/9%/9%。毛利率/营业利润率/净利润率为29%/11%/10%，同比-7pp/-5pp/-6pp。业绩不及预期主要因国防业务下滑超预期（2025年同比-23%），且国防业务毛利率较高。但管理层基于2025年订单情况预计国防业务2026年至少持平，且季度环比改善。高盛预计2026年毛利率同比提升2pp，因国防业务好转及成本优化。非国防业务（数据中心、液冷、电动汽车等）预计2025-2030年营收CAGR达18%，收入占比从58%提升至69%。维持买入评级，12个月目标价38.2元（基于22倍2027年预期市盈率）。

主要观点

• 2025年全年营收213.86亿元，同比+3%，但低于高盛预期4%。
• 2025年净利润21.62亿元，同比-36%，低于高盛预期9%。
• 国防业务2025年收入约90亿元，同比-23%，占公司收入约42%。
• 管理层预计国防业务2026年至少持平或小幅增长，基于2025年订单及约1年转化周期，且季度环比改善。
• 2025年毛利率下降7pp，原因包括：非国防业务占比提升（毛利率较低）、国防业务下滑导致规模效应减弱、原材料（金、铜、银）成本上涨。
• 公司目标2026年毛利率至少持平，力争提升2pp，通过非国防业务毛利率持续改善、国防业务触底、生产效率提升及材料替代。
• 非国防业务2025年收入占比58%，预计2030年提升至60-70%（高盛预计69%），2025-2030年CAGR 18%，超过国防业务的7%。
• 数据中心与电信业务2025年收入约30亿元，其中光模块组件约11亿元，预计2026年同比+40%。
• 液冷业务2025年收入约10亿元，提供连接器和冷板组件，在中国市场保持领先份额。
• 电动汽车业务2025年收入约53亿元，同比实现低两位数增长，在国内高压市场占有超过35%份额。
• 工业与医疗业务2025年收入超20亿元，包括太阳能、储能（目标未来五年CAGR 15%）、医疗（目标市场份额从15%提升至20%）、铁路及多轴扭矩传感器（潜在人形机器人应用）。
• 航空航天业务2025年收入约2亿元，火箭与卫星约3.5亿元，初步涉足低空经济。
• 高盛下调2026-2030年每股收益预测9-13%，以反映业绩。

论述逻辑

中航光电2025年业绩不及预期，主因国防业务收入大幅下滑（-23%）且该业务毛利率较高，拖累整体利润率。但管理层基于2025年订单情况（约1年转化周期）预计国防业务2026年将止跌回升，至少持平，且季度环比改善。同时，非国防业务（数据中心、液冷、电动汽车等）持续高增长，毛利率改善，有望推动整体毛利率在2026年提升2pp。长期看，公司业务结构从国防向非国防多元化，非国防业务预计以18% CAGR增长，收入占比从58%提升至69%，成为增长主动力。因此，高盛维持买入评级，认为国防业务复苏和快速增长的非国防市场将驱动盈利回升。

关键展望

• 2026年国防业务至少持平或小幅增长，季度环比改善。
• 2026年毛利率目标至少持平，力争同比提升2pp。
• 非国防业务2025-2030年CAGR 18%，收入占比2030年达69%。
• 数据中心与电信业务2026年预计同比+40%。
• 液冷业务未来聚焦液冷连接器、冷板组件和歧管组件。
• 工业与医疗业务中，储能目标未来五年CAGR 15%，医疗目标市场份额从15%提升至20%。
• 12个月目标价38.2元（基于22倍2027年预期市盈率），较当前股价33.26元有14.9%上行空间。
• 下行风险：国防支出慢于预期、国防定价压力上升、国内外连接器制造商竞争加剧。

推荐标的

• 中航光电（002179.SZ）：买入，12个月目标价38.2元（基于22倍2027年预期市盈率），当前股价33.26元，上行空间14.9%。理由：国防业务复苏及非国防业务高增长。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。